事件：公司发布25 年年报，25 年营收72.9 亿元，同比+5.7%，归母净利润6.6 亿元，同比+14.8%，扣非净利润6.1 亿元，同比+10.6%，其中25Q4 营收21.0 亿元，同比-0.1%，归母净利润1.7 亿元，同比+1.9%。

25 年毛利率25.9%（+1.5pct），归母净利率9.0%（+0.7pct），25Q4 毛利率25.3%，同比+0.7pct；归母净利率8.3%，同比+0.2pct。公司业绩与业绩快报一致。

AIDC 成为业绩增长的强劲引擎、新能源&储能稳健增长，海外收入&订单持续扩张。1）公司紧抓AIDC 建设机遇，25 年在AIDC 领域实现收入13.4 亿元，同比+197%，已成功完成包括百度、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等约 400 个数据中心项目，广泛服务于国内外客户数据中心项目；2）新能源亦保持稳健增长，其中风电领域销售收入同比增长 40%，发电及供电领域增长17%，储能业务实现营收6.2亿元，同比+18.6%；3）海外收入和订单持续扩张，截至25 年末，公司在手订单 72.1 亿元，同比+11%，25 年外销收入23.0 亿元，同比+16%，新签订单31.6 亿元，占整体销售订单的36%，外销在手订单 34.9 亿元，占在手订单的48 %，报告期内公司马来西亚工厂正式投产，我们预计随着公司海外客户的持续渗透，公司海外收入有望保持高速增长趋势。

持续推进新产品研发，SST 产品取得技术领先。公司已发布元神ONE系列SST 产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW 的同时占地面积比传统方案节省60%以上，SST 产品取得技术领先。公司同步开发HVDC 供电架构，自研 HVDC 产品成功点亮金盘科技 AI Factory 智慧工厂。经我们测算2030 年柜外直流电源市场空间可超2000 亿元，公司有望快速抢占市场份额取得较高增量。

费用率有所上升，经营性现金流大幅改善。公司25 年/25Q4 期间费用率为15.32%/17.27%，同比+0.88/+3.51pct，25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.42%/5.22%/4.88%/0.81%，同比+0.60/+0.11/-0.24/+0.40pct，费用率有所上升。25 年经营活动现金净流入6.01 亿元，同比+1725%，其中25Q4 经营活动现金净流入4.23 亿元，同比+743%，主要是由于公司客户结构优化、优质客户订单比例增长。合同负债5.22 亿元，较年初-18.9%。应收账款23.68 亿元，较年初-11.5%。存货25.9 亿元，较年初+22.2%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27 年归母净利润分别为8.9/12.2亿元，同比+35%/+37%，与此前预测基本一致，预计28 年归母净利润为15.8 亿元，同比+29%，现价对应PE 为41x、30x、23x。考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC 业务的高增量空间，维持“买入”评级。

风险提示：AIDC 业务发展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。