事项：

公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年全年营收4.43 亿元（-5.90%），归母净利润1.35 亿元（-7.11%），扣非归母净利润1.29 亿元（-5.26%）。24Q4，营收1.24 亿元（+31.59%），归母净利润0.38 亿元（+37.92%），扣非归母净利润0.40 亿元（+57.44%）。25Q1，营收1.47 亿元（+24.86%），归母净利润0.47 亿元（+21.45%），扣非归母净利润0.46 亿元（+26.89%）。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6 元（含税）。

评论：

海外客户去库存拐点已现。分产品看，24 年医用内窥镜业务收入3.45 亿元（-7.04%），光学收入0.95 亿元（-1.80%）。分地区看，24 年国外收入3.06 亿元（-6.5%），国内收入1.35 亿元（-4.70%）。24 年营收有所下降,主要是前三季度受海外大客户去库存影响，随着客户库存降低以及需求增长，24Q4-25Q1 公司收入已重回增长。截至24 年末，公司未完成的在手大客户订单共计3.6 亿元。

24 年整机产品在国内实现快速放量。

海外子公司完成认证，降低贸易摩擦风险。美国子公司顺利通过认证，实现了对美国订单的顺利承接。泰国子公司可实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。

国内外新品持续拓展。1）公司针对国内市场的全系列腹腔镜和针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市。2）公司为美国市场开发的新型 4mm 宫腔镜实现量产上市，2.9mm 膀胱镜和 3mm 小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，即将量产上市。与美国客户开展了下一代系统的协助研发，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室。

投资建议：结合25Q1 业绩（客户持续降库存），我们预计公司25-27 年归母净利润为1.8、2.3、2.8 亿元（25-26 年原预测值为1.9、2.3 亿元），同比+34.8%、+25.4%、+23.1%，EPS 分别为1.51、1.90、2.34 元，对应PE 分别为23、19 和15 倍。参考可比公司，我们给予公司2025 年28 倍估值，对应目标价约42 元，维持“推荐”评级。

风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。