公司发布2025 年中报，25H1 实现营业收入2.66 亿元（YoY+20.50%），归母净利润0.74 亿元（YoY+5.52%），扣非净利润0.72 亿元（YoY+12.07%）；25Q2 实现营业收入1.19 亿元（YoY+15.52%），归母净利润0.28 亿元（YoY-13.55%），扣非净利润0.26 亿元（YoY-7.07%）。

点评：

1. 客户去库存影响出清，主营业务稳健增长。25H1，随着下游客户完成降库存，公司发货规模实现大幅恢复性增长，其中内窥镜业务营收2.07 亿元（+17.72%），其中医疗器件营收1.72 亿元（+11.7%）、维修服务营收0.35 亿元（+60.58%）；光学业务营收0.57 亿元（+34.62%）。利润端，随着高毛利产品占比提升，公司毛利率提升至65.84%（+1.75pct），同时，公司持续发力国内市场开拓，销售费率达7.48%（+2.83pct），管理/研发/财务费率分别为10.8%/12.51%/-1%，同比变化-0.11pct/-1.47pct/1.57pct，净利率暂时承压，下滑至27.31%（-4.35pct）。随着出海业务的持续恢复以及国内市场的进一步拓展，公司盈利水平有望得到优化。

2. 公司积极调整国内外产能布局以应对关税压力、驱动业绩稳步提升。

1）产能方面，泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；并在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启了公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；此外，还启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP 生产车间等；国内在淄博子公司建设了 GMP 生产车间和经济型内窥镜生产产线，为公司扩展一次性耗材类产品和门诊产品提供了生产基础；2）合作方面，与美国大客户启动下一代内窥镜系统的合作开发，项目有序推进；并与德国某手术器械公司合资建立了手术器械控股子公司，发展微创手术器械产品；3）渠道方面，持续完善全国营销网络，继续围绕重点科室进行品牌建设和市场推广活动，推进公司自主品牌整机进院。

3. 持续发力研发，推进产品矩阵扩充及AI 布局。25H1，公司总计研发投入0.33 亿元，占营收的12.5%，获得宫腔镜手术器械注册证，妇科产品矩阵进一步扩充，头颈外科相关镜体、手术器械已提交注册，并开展AI 提升内镜图像质量相关研发，持续提升公司产品综合竞争力，此外配套客户研发的膀胱镜、小儿腹腔镜进入试生产、鼻窦镜完成样本交付。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营收分别为5.52、6.76、8.12 亿元，同比增速分别为24.64%、22.54%、20.00%，归母净利润分别为1.87、2.34、2.83 亿元，同比增速分别为38.00%、25.50%、20.79%，对应当前股价PE 分别为28、22、18 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：研发及上市进度不及预期，市场竞争加剧，行业政策变动风险，市场拓展不及预期，海外订单恢复不及预期等。