事项：

公司发布25 年报及26 年一季报，25 年全年营收6.03 亿元（+36.08%），归母净利润1.71 亿元（+26.15%），扣非归母净利润1.66 亿元（+28.40%）。25Q4，营收1.55 亿元（+24.82%），归母净利润0.34 亿元（-9.45%），扣非归母净利润0.32 亿元（-18.79%）。26Q1，营收1.74 亿元（+18.77%），归母净利润0.47 亿元（+1.09%），扣非归母净利润0.47 亿元（+1.25%）。

评论：

内窥镜与光学业务均实现快速增长。25 年分业务看，医用内窥镜收入4.76 亿元（+37.87%），光学收入1.24 亿元（+29.98%）。分区域看，海外收入4.55 亿元（+48.78%），国内收入1.45 亿元（+7.45%）。

利润增速受到费用投入、汇兑等因素影响。25 年公司利润增速低于收入增速是由于加大了自主品牌产品研发投入及市场推广力度，26Q1 剔除美元汇率贬值、股份支付及联营企业投资损失的影响后公司净利润同比增幅23.43%。

多款产品将陆续上市，光学业务延伸至算力领域。与美国客户合作的下一代内窥镜进展顺利，妇科/头颈外科产品、3D/4K/荧光三合一内窥镜、一次性肾盂镜等持续推进。基于AI 的自动显微扫描系统试生产中，工业检测光学影像方案顺利推进，并开展算力光器件和光模块相关产品的研发。

完善淄博、泰国和美国工厂产线建设。泰国子公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，绝大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司生产发货，降低了对等关税对公司业务的影响；分析诊断整机设备实现在泰国公司生产，开启了公司在分析诊断类整机产品上的业务；启动了泰国子公司和美国子公司二期生产产线的建设；公司在淄博建设了 GMP 生产车间和经济型内窥镜生产线，为公司扩展耗材类产品（包括一次性内窥镜等产品）和门诊用内窥镜产品提供了生产条件。公司完善淄博、泰国和美国工厂产线建设，形成总部、泰国子公司、美国子公司之间的产业协同。

投资建议：结合26Q1 利润增速（受到汇率变化、股份支付及投资损失的影响），我们预计公司26-28 年归母净利润2.1、2.7、3.5 亿元（26-27 年预测前值为2.3、2.8 亿元），同比+20.8%、+30.2%、+31.1%，EPS 分别为1.72、2.24、2.94元，对应PE 分别为79、61 和46 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。