公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年全年亏损同比扩大，2025 年一季度环比减亏；公司高毛利非光伏胶膜业务放量，维持增持评级。

支撑评级的要点

2024 年公司亏损同比扩大：公司发布2024 年年报，全年实现营收25.91亿元，同比减少46.81%；实现归母净利润-5.58 亿元，亏损同比扩大。根据年报数据计算，2024Q4 公司实现盈利-3.10 亿元，环比亏损扩大。

2025 年一季度公司环比减亏：公司发布2025 年一季报，一季度实现营收3.16 亿元，同比减少64.02%；2025Q1 公司实现归母净利润-0.57 亿元，环比减亏。2025 年一季度，公司实现综合毛利率-1.04%，环比提升0.24pct，实现综合净利率-18.20%，环比提升39.33pct。

行业低谷期公司克制胶膜出货：2024 年公司实现综合毛利率-0.44%，同比下降3.79pct，实现综合净利率-21.55%，同比下降16.86pct。2024 年，公司实现光伏胶膜销售4.24 亿平，销售量同比减少24.65%，全年胶膜业务板块实现毛利率-0.54%。我们认为，公司毛利率为负的主要原因系：1）光伏胶膜产品在竞争压力下价格承压；2）公司主动减少胶膜生产、销售导致折旧成本提升。

关注公司高毛利PDCLC 业务放量：2024 年公司非光伏胶膜业务实现营业收入2066 万元，同比增长504.52%；非光伏胶膜业务实现毛利率28.22%，非光伏业务毛利率显著高于光伏胶膜主业。公司于2020 年布局新领域，聚焦新能源汽车用调光天幕的潜在需求，创新研发PDCLC 产品，公司生产的PDCLC 调光膜已经成功上车智己L6，成为全球首家实现深色液晶调光膜量产上车的企业。我们认为，随着“调光天幕”形成消费趋势，公司有望成为行业主流供应商。

估值

结合公司光伏胶膜出货规划以及 PDCLC 新业务盈利情况需求，我们将公司2025-2027 年预测每股收益更新为-1.85/0.43/2.96 元（原2025-2027年预测为1.50/2.52/-元），2026-2027 对应市盈率88.8/12.8 倍；考虑到公司车用调光膜业务突破，维持增持评级。

评级面临的主要风险

价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。