随着核心商业化产品逐步放量、临床管线密集兑现，公司2027 年起将迈入成长兑现周期：我们认为，必贝特正向“小分子+小核酸”双引擎平台型创新药企转型，当前核心看点为已上市产品商业化落地、小分子中后期管线持续推进、自研多组织小核酸递送平台兑现长期价值。我们认为公司已构建小分子管线筑牢业绩底盘、小核酸平台打开长期成长空间的双轮驱动业务架构。我们预计2026-2028E 公司营业收入分别为0 亿元/ 0.14 亿元/ 0.65亿元，归母净利润分别为-1.59 亿元/ -1.71 亿元/ -1.74 亿元。我们认为，随着BEBT-908销售规模扩大、多款临床管线关键数据读出，公司价值有望迎来业绩与技术平台双重重估。我们预计公司将于2030 年实现盈亏平衡。

小分子管线支撑短期营收，小核酸平台赋能长期估值弹性：根据公司招股书，公司核心小分子管线包括：1）贝特琳（BEBT-908）为全球首款获批HDAC/PI3Kα 双靶点抑制剂，已获批三线复发难治性弥漫大B 细胞淋巴瘤，依托双靶点协同机制破解肿瘤耐药，多项适应症临床同步推进；2）BEBT-209 是CDK4 高选择性CDK4/6 抑制剂，血液毒性更低，联合化疗可增效、延缓耐药，填补三阴性乳腺癌治疗空白，同步开展与BEBT-908 联用临床；3）BEBT-109 为新一代泛EGFR 抑制剂，毒副作用更温和，可强效覆盖EGFR 常见突变、耐药突变及20 外显子插入稀有突变；4）BEBT-503 是口服泛PPAR 激动剂，降糖护肝活性优于同类且无增重副作用，即将进入II 期。公司小核酸管线依托自研三大递送平台构筑差异化壁垒，核心管线包括：1）全球首创双靶点siRNA BEBT-701 基于自研GDOC平台开发，同步沉默AGT/PCSK9 靶点，单次给药药效超12 周，长效改善高血压合并高血脂治疗痛点，中美IND 均已获批；2）BEBT-507 为靶向TMPRSS6 的GalNAc-siRNA，用于真性红细胞增多症，即将开展Ib 期拓展。我们预计，随着2027 年BEBT-908 二线适应症临床数据落地、BEBT-701 I/II 期数据读出，2028 年多款小分子和小核酸管线进入临床申报阶段，公司创新资产价值持续释放。

首次覆盖给予“买入”评级，分部估值得出目标价50.22 元：我们将公司业务拆为小分子、小核酸两大板块分别估值，合计整体估值226 亿元，其中：小分子业务成熟管线现金流可测算，DCF 估值（WACC 为9.3%）给予176 亿元估值；小核酸业务参考国内同类企业估值体系给予50 亿元估值。我们认为目标估值具备充足支撑：短期BEBT-908 商业化放量提供业绩安全垫，中长期小分子多适应症拓展、小核酸差异化递送平台打开慢病、中枢、肾病蓝海市场，当前市场尚未充分定价公司FIC 小分子管线与稀缺肝外小核酸递送技术壁垒。综合考虑管线梯度完善、自主全产业链配套、双技术平台长期成长潜力，我们首次覆盖给予买入评级。

风险提示：1）创新药研发及临床推进不及预期风险；2）尚未盈利及持续高研发投入风险；3）商业化进展不及预期风险；4）市场竞争加剧风险；5）第三方委托生产风险。