三季报业绩符合预期。公司26 年Q1-3 营收116 亿元，同增13%，归母净利润-1.7亿元，同比转负，扣非净利润-1.4 亿元，同比转负，毛利率20.7%，同降3.4pct，归母净利率-1.4%，同-5.2pct；其中Q3 营收43 亿元，同环比+2％/+16％，归母净利润0.4 亿元，同比-87%，环比扭亏，扣非净利润0.2 亿元，同比-90%，环比扭亏，毛利率22.4%，同环比-2.7/+4.1pct，归母净利率0.8%，同环比-5.6/+4.0pct。

消费：我们预计Q3 出货9000 万支，环降5%，盈利有所改善。公司Q1-3 消费收入92 亿元，同增4%，我们测算出货2.75 亿支，同降18%，Q3 消费收入35 亿元，同环比-5%/+15%，我们测算出货约9500 万支，同环比-33%/-5%，贡献约0.15 亿利润，单颗利润1.5 元，环比转正，主要系价格传导相对顺利，叠加北美大客户销量提升因素推动。公司持续推进钢壳电池、高硅负极电池等技术创新与应用，电池硅含量已提升至40%，处于行业领先水平，电芯能量密度超过1000Wh/L，在多个高端旗舰项目实现突破。我们预计Q4 随着高附加值消费电池产品放量及价格传导推进，产品结构有望进一步优化，带动消费板块盈利改善及公司整体利润提升。未来随着高附加值产品持续放量，27 年盈利能力有望进一步提升。

动储：受产品结构变化，Q3 盈利略有承压。公司Q1-3 动储收入23.8 亿元，同增64%，出货190 万套，同增60%，实现权益亏损0.37 亿元，同比缩窄65%，其中Q3动储收入7.5 亿元，环增15%，出货70 万套，环增15%，实现权益亏损0.31 亿元，环比扩大60%，主要系高盈利无人机占比显著下降影响。26 年我们预计动力收入30 亿元，同增40%左右，预计亏损约5 千万，27 年收入有望突破40-45 亿元，动储板块有望实现盈利。

Q3 现金流略有承压，存货相比Q2 末增长14%。公司26 年Q1-3 期间费用30 亿元，同增26%，费用率25.4%，同增2.6pct，其中Q3 期间费用10.2 亿元，同环比+18%/+6%，费用率23.8%，同环比+3.2/-2.3pct；26 年Q1-3 经营性净现金流9 亿元，同降48%，其中Q2 经营性现金流2.3 亿元，同环比-73%/-58%；26 年Q1-3 资本开支32 亿元，同增11%，其中Q3 资本开支11 亿元，同环比+11%/+40%；Q3 末存货39 亿元，较Q2 末增长14%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司受产品结构变化，盈利略有承压，我们下修公司26-28 年归母净利润预测为0.1/7.9/12.6 亿元（此前预期2.2/8.1/12.8 亿元），同比-98%/+6894%/+58%，对应PE 为1478x/21x/13x，考虑到公司产品结构优化、高附加值产品持续放量，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。