事件：公司发布2024 年&2025Q1 业绩报告，2024 年度营业收入14.13 亿元，同比下降1.38%；归母净利润1.64 亿元，同比减少22.24%。

2025Q1 公司实现总营业收入3.36 亿元，同比减少9.83%；归母净利润0.41 亿元，同比减少31.37%。

点评：公司营业收入略有下降主要是公司主要制剂产品市场销售价格下降导致销售收入下降的影响；归属于母公司所有者的净利润下降主要是公司研发费用较上年大幅度增加所致。

1） 公司受仿制药集采冲击，收入端承压。2024 年公司实现营收14.13 亿元，同比微降1.38%。公司原辅料产品实现销售收入3.46 亿元，同比增长20.34%；制剂产品实现销售收入 10.52 亿元，同比下滑 5.52%，其中，新药事业部实现销售收入0.97 亿元，同比增长48.52%，制剂营销中心实现销售收入 9.55 亿元，同比下滑 8.96%。制剂营销中心销售额下滑主要受到吸入用乙酰半胱氨酸溶液、磷霉素氨丁三醇散等产品区域联盟集采价格下降的影响。未来随着公司新产品的持续投放市场和销售产品结构的持续优化，公司原料、制剂产品销售有望保持持续稳定增长。

2） 研发高投入拖累短期利润。华纳药厂2024 年全年研发费用达1.58 亿元，同比大幅增长53.45%，虽然研发投入短期内对利润形成压力，但推动了创新产品进展。2024 年-2025Q1，公司创新药研发完成多个里程碑节点。中药1.1 类新药乾清颗粒顺利完成Ⅱ期临床试验，结果积极；化药1 类新药ZG-001 胶囊完成I 期临床试验，且在2025 年Q1 进入Ⅱ期临床试验关键阶段，ZG-002片获准开展临床试验。

3） 珍稀濒危中药材人工替代品产业化前景广阔，公司有望分享广阔市场。在珍稀濒危中药材人工替代品领域，公司取得了突破性进展。参股公司天玑珍稀开发的ZY-022 已完成临床前研究，并正在推进IND 申请，ZY-023 和ZY-025 也在按计划积极推进。这些成果不仅缓解了对野生资源的依赖，同时也响应了国家关于生物多样性保护的政策要求。公司作为天玑珍稀中重要的产业资本，拥有未来药品持有人的优先权，有望抢占先机分享濒危动物药材人工替代产业化的长期成长空间。2024 年10 月21 日，国家药监局 国家中医药局发布《关于支持珍稀濒危中药材替代品研制有关事项的公告》，政策指出现阶段应重点支持穿山甲、羚羊角、牛黄、熊胆粉、冬虫夏草等珍稀濒危中药材用于中药生产的替代品的研制。华纳药厂作为提早布局珍稀濒危中药材替代品的公司有望获益，公司若能基于先发优势，将分享广阔市场。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营收分别为15.41、16.8、19.32亿元，同比增速分别为9.06%、9.02%、15%，归母净利润分别为1.82、　　2、2.5 亿元，同比增速分别为10.52%、10.26%、24.85%，对应当前股价PE 分别为22.53、20.43、16.36倍，维持“强烈推荐”评级。