借助原料制剂一体化平台，逐步走出集采业绩低谷。华纳药厂成立于2001 年，逐步建立具有“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台。截至2024 年，公司拥有化药制剂注册批件56 个、中药制剂注册批件19 个，产品涵盖消化、呼吸、抗感染等重点领域，形成了特色鲜明的产品矩阵。受集采冲击，2024 年公司营收、利润有所下滑，目前公司主力产品多数都已集采，集采负面影响已经逐渐出清，后续借助独家及特色产品，业绩有望重回增长通道。

ZG001 研发进展顺利，有望成为重度抑郁突破性新药。我国抑郁发病率高、就诊率低，存量抑郁症患者已达9000 万人，抑郁症患者伴有自杀意念的终生患病率达到53.1%。

当前SSRIs 等主流抗抑郁药普遍具有起效慢、副作用多等临床痛点，难以满足重症患者急性需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是目前全球唯一MDSI 药物疗法，其2024 年全球销售额已突破10 亿美金，同比高增56.4%，处于快速放量期。华纳子公司致根医药自主开发的、以氯胺酮为基础进行结构改造而得到的抗抑郁候选药物ZG001，在临床前和1 期临床阶段已充分验证其安全性，目前二期临床正在推进中。

该药有望成为新一代快速起效、无成瘾性的口服抗抑郁药，据我们测算，仅国内销售峰值有望达到25~30 亿元。

前瞻布局濒危动物药材人工替代品，政策指引逐渐明确、研发进度有望加快。2024年12 月CDE 公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。公司以天玑珍稀为平台进行前瞻性布局，首个产品ZY-022 项目已经完成临床前研究，并计划2025 年推进1 期临床，未来有望分享10 亿以上市场规模。

盈利预测与投资建议：考虑到股权激励费用、研发费用增加影响，收入先于利润走出低谷，我们预计2025-2027 年公司收入15.89、18.04、20.35 亿元，同比增长12.5%、13.5%、12.8%，归母净利润1.75、1.91、2.11 亿元，同比增长6.6%、8.9%、10.6%，对应EPS 为1.33、1.45、1.61。考虑公司当前制剂业务集采风险逐渐出清，抗抑郁药ZG001 临床价值较高、具备成为重磅大品种潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：销售不及预期风险、临床研究失败风险、信息滞后风险、第三方数据失真风险、市场空间测算偏差风险