“在地化”转换持续加强，晶圆代工需求回流本土：根据TrendForce 相关数据统计，25Q1 联电市占率为4.7%，而21Q1 联电市占率为7%，中芯国际的市占率则从21Q1 的5%提升至25Q1 的6%，从制程节点看联电主要以成熟制程为主，40nm 及以下制程合计占比53%（其中，22/28nm 营收占比为37%，40nm 占比16%），从稼动率维度看，联电25Q1 的产能利用率为69%，公司的产能利用率为89.6%，相比于去年Q4 的85.5%进一步提升，充分体现了“在地化”制造回流持续加强，晶圆代工需求回流本土，local for local 趋势确立。从ASP 维度看，25Q1 公司的平均ASP 为7112万元/片，处2023 年Q1 以来相对较低的水平，公司预计在一季度特殊事件影响消除后，ASP 回归到健康且长期的趋势中。

下游多领域温和复苏，BCD/MCU/特殊存储器需求旺盛：上半年国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品需求上升，工业/汽车产业链的库存触底补库，整体下游呈现出温和复苏的态势，根据我们近期产业链研究，以模拟IC 为代表的BCD 工艺平台需求较为旺盛，车规模拟/MCU/特殊存储器等当前国产化率仍然较低，公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，车规产品的出货量稳步提升。

产能稳健增长，先导产业驱动工艺节点不断迭代：根据公司的投资者活动纪要，公司大约每年增加5 万片12 寸产能，产能保持稳健的增长态势，同时，公司年报指出先导产业对逻辑运算类芯片的需求增长迅速，从芯片设计、晶圆代工到封测技术要求均极高，海外公司形成了产业壁垒，当前国内的运算类上市公司的规模与海外大厂依然存在较大的差距，先导产业有望驱动工艺节点不断迭代。

投资建议：公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，显著受益“在地化”制造趋势。我们预计公司2025-2027 年营收分别为675.03/774.08/901.80 亿元，归母净利润分别为50.70/60.75/70.92 亿元。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。