事件：九号公司公布2025 年中报。公司2025 年上半年实现收入117.4 亿元，YoY+76.1%；归母净利润12.4 亿元，YoY+108.5%；扣非后归母净利润13.1 亿元，YoY+125.3%。经折算，公司Q2 单季度实现收入66.3 亿元，YoY+61.5%；归母净利润7.9 亿元，YoY+70.8%;扣非后归母净利润8.8 亿元，YoY+98.9%。我们认为，九号电动两轮车和滑板车收入持续快速增长，Q2 单季经营表现亮眼。

Q2 两轮车收入持续高增，滑板车业务超预期：分业务来看，1）Q2 九号电动两轮车收入39.6 亿元，YoY+80.6%，销量/均价YoY+77.3%/+1.8%。公司持续加强门店布局，并开发Q 系列聚焦女性骑行需求，两轮车销量持续高增。2）Q2 公司自主品牌零售滑板车收入9.3 亿元，YoY+27.6%,销量/均价YoY+4.7%/+21.8%。受益于欧洲市场复苏，且公司产品竞争力突出，Q2 九号滑板车均价显著提升。3）Q2 公司全地形车收入3.2 亿元，YoY+10.7%,销量/均价YoY+21.0%/-8.5%。欧洲市场有效提振全地形车销售表现。4）ToB 产品直营收入4.3 亿元，YoY+43.2%。5）其他产品及配件收入（包含割草机器人）9.8 亿元，YoY+67.2%，我们推断公司割草机器人收入保持高速增长态势。九号持续开发布局高成长的割草机器人和E-bike 领域，有望发挥其在欧美市场的品牌知名度和渠道布局优势，公司收入有望延续快速增长。

规模效应持续体现，Q2 单季度盈利能力同比提升：公司Q2 单季度归母净利率11.8%，同比+0.6pct；扣非后归母净利率13.2%，同比+2.5pct。公司盈利能力同比明显改善，主要因为：1）Q2 毛利率同比+2.3pct，主要受益于两轮车业务规模效应、采购降本和APP 年费收入贡献。2）Q2 期间费用率同比-1.7pct，其中销售费用率同比持平，管理、研发、财务费用率同比分别+1.2pct、-0.5pct、-2.4pct。管理费用率受股份支付费用影响而有所提升，财务费用率受汇兑收益和利息收入增加而有所降低。

Q2 经营活动现金流量净额同比提升：公司Q2 单季度经营活动现金流量净额为20.9 亿元，YoY+35.3%。我们认为主要受收入规模增长带动，Q2 销售商品、提供劳务收到的现金YoY+65.7%。Q2期末合同负债余额14.8 亿元，YoY+140.3%，显示下游客户需求积极。

投资建议：九号公司研发创新能力突出，产品线持续丰富。公司在电动两轮车、电动滑板车领域技术领先，品牌知名度高。公司积极研发布局E-bike、割草机器人等潜力赛道，有望打造新成长曲线。我们预计九号公司2025~2027 年的EPS 分别为　　27.32/36.70/52.61 元，给予2025 年PE 估值为28x，对应6 个月目标价76.50 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：政策趋严，境外客户需求不稳定，电动两轮车竞争恶化。