事项：

公司发布2025 年年报，实现营业收入212.8 亿元，同比+49.9%；归母净利润17.6 亿元，同比+62.2%；扣非归母净利润17.4 亿元，同比+63.5%。折算25Q4单季度收入28.9 亿元，同比-12.0%；归母净利润-0.3 亿元，同期1.1 亿；扣非归母净利润-0.6 亿元，同期1.25 亿。

评论：

25 年营收高增，新国标切换25Q4 两轮车短期承压。25 年营收增长主要为两轮、滑板车及割草机器人增长驱动，分产品品类来看，电动平衡车和电动滑板车实现营收43.3 亿元，同比+28.1%；电动两轮118.6 亿元，同比+64.5%；服务机器人及配件20.0 亿元，同比+104.3%。其中25Q4，两轮车营收5.8 亿，同比-53%，销量21 万辆，同比-54%，主要为国内两轮车新国标政策切换，Q4 销量部分前置到三季度、同时新国标产品初期需求平淡，导致两轮车销量短期承压。Q4 其他品类我们预计滑板车TOC 正增，全地形车小幅增长，割草机由于欧洲整体市场迅速扩张以及核心产品迭代升级高增。展望后续，我们预计两轮车国标切换影响淡化，后续将重回增长通道。

Q4 业绩主要受汇率波动与费用支出影响。公司25Q4 归母净利润-0.3 亿元、业绩下滑，我们预计主要为两轮车规模效应下降及汇兑、所得税分红费用支出影响；25Q4 两轮车销量同比下滑54%，单车费用规模效应不足、预计费用端影响单车盈利；此外，25Q4 人民币升值、预计汇兑损失同比增加；由于上市公司主体在境外，公司25Q4 计提分红所得税费用增加；公司Q4 毛利率28%，同比+4.5%，盈利能力仍然稳健，短期Q4 业绩下滑主要受费用影响，无需过度担忧。

电动两轮建立智能化心智绑定，割草机欧洲反倾销影响有限。公司25 年6 月推出凌波0S 短途交通全域操作系统，作为AI 与万物互联时代首个专为短途交通打造的智能生态底座，凌波OS 标志着公司从早期NinebotOS 的OTA 等基础智能化实现了重大跃升。此外，26 年公司将通过提前发货到欧洲海外仓库，规避反倾销税率影响，公司割草机在同类产品中定位高端、我们预计最终反倾销税率影响有限，美国市场有望打开渗透增长空间。

投资建议：公司电动两轮车业务进入收获期，割草机机器有望成为新的远期成长曲线，但考虑到短期存部分因素扰动经营，我们调整26/27 年归母净利润预测为22.9/28.1 亿元（前值23.9/30.7 亿元），新增28 年归母净利润预测为33.8亿元，26-28 年对应PE 为14/12/10 倍。参考DCF 估值法，我们调整每份CDR目标价为60 元，每股对应10 份CDR，对应26 年PE 为18.9x。公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。

风险提示：新品投放及市场反应不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。