投资建议

我们建议大家关注珠宝首饰行业的投资机会：一方面高工艺、高毛利率的一口价黄金在金价上涨背景下受益；另一方面自2Q25 起计重黄金首饰销售进入低基数区间，有望迎来恢复性增长。

理由

2025 年以来金价快速上涨，金饰消费扭转下跌趋势。2025 年以来金价延续快速上涨趋势，截至4 月25 日，上海金交所黄金现货Au9999 收盘价较年初上涨27.8%（2024 年全年上涨28.2%）。消费端，2025 年1-2 月、3月限额以上单位金银珠宝类商品零售额分别同比增长5.4%、10.6%，表现好于社零大盘增长，自2024 年4-12 月持续同比下滑后实现同比转正。我们认为体现出金价上涨背景下，消费者对高金价接受度逐步提升。

看好一口价黄金品类在金价上涨预期下的销售增长表现。黄金首饰品牌愈发注重新产品、新工艺、新设计概念的创新，我们观察到承载了中国传统文化和美学价值的古法黄金是当前黄金首饰中增长最快的品类之一，古法黄金的设计精美、工艺复杂度高，借助中国古典元素和设计风格呈现出产品高级感。此外，众多珠宝品牌也在加大与热门IP的联名合作，来获取更多年轻消费者客群。古法黄金及IP联名类产品多为一口价定价，调价频率较低，在金价上涨背景下销售更为受益，例如全部为一口价定价的老铺黄金2024 年收入增长高达168%，周大福、六福集团内地市场的一口价黄金占比在FY25 达到19%、约中双位数，均实现了同比大幅提升。

关注2Q25 起计重类黄金首饰的增长和估值修复机会。传统珠宝品牌的计重类产品的销售自2024 年3 月底金价快速上涨开始受到明显的抑制，但部分品牌自4Q24 起的数据显示销售跌幅已出现环比收窄势头，并在1Q25延续跌幅收窄趋势。自2Q25 起计重黄金珠宝产品普遍进入低基数销售区间，近期部分上市公司如六福集团数据反馈4 月销售已经出现明显的正增长，我们认为低基数有助于品牌实现恢复性的正增长，此外大众珠宝品牌也纷纷加大对高毛利率的一口价商品的开发和销售来提升盈利能力。部分大众珠宝品牌前期跌幅较大，但仍保持较高比例派息，股息率较高，我们认为伴随销售跌幅收窄和转正，这些公司有望迎来估值修复机会。

盈利预测与估值

推荐兼具高级感和中国美学设计、高成长、高盈利的老铺黄金，以及经营逐步改善的周大福、六福集团、周大生、老凤祥，建议关注潮宏基。维持我们所覆盖公司的投资评级、盈利预测和目标价不变。

风险

金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。