评论

1) 如何看待这几天的政策？长期政策风险被市场短期化反应，不应太过焦虑；未来三个月重点要看成交量和房价：

近期是政策新闻高发期，从取消预售制、房产税试点到山东的预售证控制，给市场都传递了新政调控即将到来的信号；但仔细研读下来，无论是取消预售（全面现房销售）、推行房产税等都不是一个短期的制度架构安排，而涉及到一届政府对于房地产发展的思路，近期媒体集中报道使得长期政策风险被短期化的放大，我们认为，政策目前是观察期，督察组结论的实质是等等看，先研究储备政策，如果房价涨幅超预期，再进行调控，因此，未来三个月的成交量及房价走势比短期政策传闻更重要。

2) 地方政府在想什么？经济长期离不开房地产，短期未必，今年地方政府红线就是控房价；在房价不能涨的情况下，要保住成交量，只能做刚需信贷的文章，有心却无力，还需等待中央松口：地方政府在信贷方面唯一有掌控权的只有公积金一条，银行按揭首付下调需要看央行及国务院，因此，我们看到年初以来，地方政府所谓救市，多数还是在公积金放松这块（比如公积金首付比例下调、还款期限延长、可贷款上限提升），而且限于地方政府的财政状况，购房补贴等都是释放救市信号，杯水车薪，年初以来回暖的核心驱动力还是靠开发商年初有效的价格调整以及中央层面的信贷宽松（特别是对首套房利率的打折支持）。

3) 中央在中长期会做什么？未来发展框架还会是“中端交给市场，抑制投资投机，低端做保障”的结构化运营模式，或将从香港模式转向“德国+新加坡”，但比德国更市场化，比新加坡更抑制投机投资。过去十年的房地产行业生存模式实质上是香港模式，地方政府垄断土地供应，通过融资平台实现土地资源收储及抵押，独享了土地一级开发的增值收益，进而维持高负债、高投资、高增长的发展模式，土地稀缺性逐步上升，也使得开发商能够部分分享土地红利。但随着地方过度投资扩张，财政压力已经逐步暴露，过去的土地财政模式难以长期维持，地方政府需要完成一轮“紧财政（抑制自身投资冲动）、拓财源”的收缩过程，唯一能够有变现能力的资源还是手中储备土地，因此，我们有望在未来一段时间，看到二三线城市土地市场持续性的放量。从2010 年以来的调控来看，调控思路就是双控，一控购房资格，二控信贷资格，加上对于房地产企业预售现金流监管等措施，本质上就是尽量降低房地产金融杠杆化趋势，防范房地产价格上涨过快引发的金融风险。就我们的理解，2010年后提出的“低端有保障，中端有市场，高端有抑制”调控框架，就是升级版的“德国+新加坡”模式，高端可通过存量税（比如房产税）限制投机，同时拓宽地方政府财源，中端市场严格控制居民住房信贷化后带来的超前消费倾向（比如严控二套房、三套房信贷，类似德国模式，参见我们2010 年讨论房地产金融化的行业系列报告），以及低端保障房建设（类似新加坡模式，同见我们2010 年系列报告），使得未来的房地产行业在满足“居者有其屋”理念前提下，还具备一定的经济拉动功能（主要来自保障房投资以及中端刚需市场开发商投资）。如果这一调控思路延续到下届政府，意味着行业金融杠杆化空间可能被压缩，在防范了风险的同时，行业投资、销售及利润增长也将在中长期放缓。

4) 对开发商意味着什么？中长期要么秉持二三线城市、薄利润率、快周转，要么做一二线高端、缓开发、高毛利。如果我们前述判断得到验证，那么，在中长期，二三线城市土地资源稀缺性会下降（地方政府通过土地出让逐步降低自身杠杆，且中央也鼓励多出让土地，增加供应），只会有“做中端快周转”或者“做高端要利润”两类开发商模式能够生存，目前拥有快速周转能力或者便宜高利润土地资源的公司将受益。

估值与建议

A 股投资策略：一直是政策身未动而市场心在动，政策博弈可以告一段落，短期1-2 个月看修复性反弹，个股幅度15%~20%；中期3-6 个月，行业淡季不淡，旺季也难旺，政策不松不紧，还是应看淡beta，精选个股，转换配置、边打边撤；股票推荐，稳健配置：万科，短期改善型、超跌配置：华侨城、金地，首开和北京城建。政策因素在7、8 月间被市场充分反映，随着地产股估值接近历史底部区域，包含入足够的负面信息，地产股将有超跌的修复性反弹机会。但我们强调，中期3-6 个月，地产股要有超预期表现，难以指望政策博弈，9 月以后股价最重要的驱动因素是成交量，我们判断行业下半年会是淡季不淡，旺季难旺，销售量难以超过6 月高点，股票维持震荡格局，我们维持中期观点及推荐组合不变。

风险提示

经济下行、政策收紧力度超预期，导致行业基本面出现快速下滑。