投资提示

我们发现，历史成交量并不存在明显的“金九银十”趋势；预期重点城市成交量 9 月环比8 月份上升 10%~20%，重点上市公司销售额环比上升 20%~30%，我们判断，行业下半年成交走势将“淡季不淡、旺季不旺”；由于房价难以大幅上涨，政策将是观察期。我们短期 1~2 个月看政策修复性反弹，但是属于交易型机会，不可恋战；中期 3-6个月我们观点依然谨慎，行业不温不火，政策不松不紧，股票震荡格局。中长期推荐稳健配置，如万科；短期交易性参与超跌组合，侨城、金地、首开和城建。

理由

1) 历史上有没有“金九银十”？全国层面有，重点城市无，2010 年有，其他年份无；整体并不显著。“金九银十”现象是房地产市场在 7、8 月成交淡季后进入两个月销售爆发期的代称。我们发现，在过去 5 年中，全国成交面积在9 月出现了显著环比增长、10 月小幅下行的情况（9 月平均环比涨幅 32% ，10 月平均环比跌幅 16% ），但我们认为，每年 9 月高增长多数与统计局数据季末效应有关，因为同样是季末的 6 月单月销量也显示出相似的趋势；而重点城市成交量在 2008~2011 年中，仅有 2010 年一年 9 月成交量平均环比升幅超过了 10% ，10 月份成交量较 9 月有个10%~20%的修复，整体上，我们认为，9、10 月虽是旺季，但成色不足，金九银十的提法并不准确。

2) 怎么看9、10 月成交量？行业旺季不旺正发生，预期 9 月重点城市成交量环比上升10%~20% ，难以超 6 月成交：目前 9 月前两周重点城市销售量较 8 月同期下滑了约 5%~10% ，而正常情况下，下半月成交量比上半月高约0%~10% ，即使考虑今年 9 月中下旬新推盘集中释放的拉动作用带来后两周成交环比 15% 的上扬，我们预期9 月份重点城市成交量环比上升约 10%~20%，超不过 6 月高点，会低于市场预期；同时由于备案延迟及新推盘逐步上市影响，我们预期 10 月份销售量有望环比 9 月上行 5%~10% 。整体来看，我们认为，行业在下半年呈现“淡季不淡，旺季不旺”趋势，原因有三，1）8 月调控信号集中释放、经济继续下行影响购房者心理预期，加之房价涨回高点，使得购房者逐步观望；2）信贷额度 9 月后开始紧张，按揭利率折扣收回，导致购房负担提升；3）8 月份成交整体比 6 月仅低 5%，基数较高，环比增速将有限。

3) 微观上的“开盘日光”现象如何解读？一线城市项目开盘当日去化率确实较好，但二线城市略差；整体上，去化率在走低，但速度很慢，意味着即使金九不在，也无需过度担心成交量下行。为了验证我们的判断，我们也考察了部分城市项目开盘去化情况，发现一线城市项目开盘当日去化率依然在70% 左右，二线城市基本在 50%左右；去化率呈现走低趋势，但速度较慢，意味着签约备案数据将在9 月中下旬小幅复苏，这也是我们还能看9 月成交量环比上行 10%~20%的主要原因；由于通胀处于低位，此次信贷收缩速度会慢于 2011 年4 季度，行业在下半年将是不温不火状态，区别于 2011 年9 月后的快速下滑。

4) 上市公司如何应对？推盘将推迟，以保证去化率；预期主要公司 9 月销售额环比上升20%~30% ，但公司间将分化：我们之前提示过主要地产公司推盘量在 9 月开始迅速上升，但在目前经济下行，限购严控，信贷紧张情况下，需求难以超预期释放，我们认为地产公司还将控制供应释放速度，以维持去化率，意味着推盘速度放缓，而且行业将开始继续积累库存。结合 9 月前两周销售及当月推盘情况（见图 6）看，我们预期主要地产公司 9月销售额，雅居乐、龙湖地产表现较好（环比增速超过 30% ），恒大、绿城、万科及保利销售额实现 20% 左右环比增长。

风险提示

宏观经济下滑速度超预期，与政策调控叠加，导致房地产行业基本面快速下行