投资提示

随着三季报结束，开发商销售目标基本达成、推盘力度不足，加上信贷季节性收缩，行业成交将进入淡季，市场驱动因素将由政策修复转向基本面主导，我们提示的“8 月下旬到11 月上旬看政策修复性反弹”也将在11 月上中旬逐步结束。中期看到2013 年1 季度，我们认为，成交进入年末淡季，地产股将是震荡格局，年报季前最重要的选股指标将是业绩（成长性+确定性），建议投资者将配置切换至收入锁定性强，业绩增速较高的龙头公司，推荐排序：

万科、招商、保利。

理由1）成交判断：11 月份不是个成交好月份，预计环比会下行10%~15%，周成交在中下旬的下行风险更高：理由在于：1）历史经验看，11 月的成交量除开政策刺激的2008 年外，都是四季度的低点，而且11 月中下旬周成交量的下行风险相对更高；2）开发商今年销售目标平均完成80%，为了保持去化率水平，推盘量也会相应控制，不支持成交超预期；3）主要城市年末信贷额度开始紧张，贷款利率折扣出现回收。

2）3 季报开发商补库存，主要是对于存货结构的优化调整，是短期现象，库存结构实际在变差。9 大城市绝对量库存达到了7773 万平米，月环比提升8.8%，结合3 季度开发商报表存货、以及我们能够搜集到数据的城市比如青岛、南昌情况看，刚需产品库存绝对量/占比均出现下降，一线城市土地成交溢价大幅上升但二线城市溢价率相对稳定，我们认为，开发商在9、10 月的拿地是因为刚需产品、一线城市库存消耗太多之后的正常补库存，意味着1）比照2011 年底库存结构，目前大户型占比偏多，去化难度更大，2）地产投资增速短期内还将在U 型底部徘徊。

3）房价判断：短期内，在资金压力减缓、80%销售目标达成情况下，开发商不会调价；中期来看，虽然供应出现收缩已经持续一段时间，但实际利率大幅上升使得需求存在不确定性，房价在中期有调整压力：2012 年3 季度末A股主要地产公司净负债率均值为65%，较上半年末下降2 个百分点，A/H 股公司销售目标平均也完成了80%，在此情况下，结合近期销售小幅放缓、供应大幅增加状态判断，我们认为开发商不会大幅降价，当然涨价也难。看中期3~6 个月，虽然行业供应出现了一定时间的收缩，但在经济、就业下行情况下，实际利率上行趋势难以改变，需求依然面临不确定性，高绝对量库存、较差存货结构使得存货出清时间还可能回到15 个月以上的区间，房价在中期有调整压力。

4）政策面，11 月很少出政策，会是平淡期；12 月很关键，但整体趋势还会是不松不紧：政府今年调控面临两难境地，老百姓、开发商包括资本市场，对于“经济下行则政策放松”预期很强，这种情况下，政府选择的路径其实是对冲型放松，不再加严产业调控，也明确不会放松对于投资/投机型需求的压制，货币政策方面，视经济下行的速度，进行反应式的调整。如果结合政策发布时点看，我们发现，11 月份是个较少有政策的时段，政策将是平淡期，真正的关键点是12 月上旬，涉及到中央对于2013 年经济定调，以及对于房地产调控态度。

5）估值面处于合理区间，谈不上便宜：目前地产行业PB 相对大盘PB 比值为0.97，对比2010 年4 月及2011 年11月相对大盘折让20%的底部估值，基本处于合理区间。

6）收入锁定性+业绩增长选股：由于11 月历史成交一般偏弱，且政策都是平淡期，历史上11 月地产股表现也较弱，而且11~12 月间基本是震荡格局。看今年，我们认为，市场将在11~12 月间完成从政策修复到基本面主导的切换，年报季前最重要的选股指标将是业绩成长性、确定性，建议将配置切换至收入锁定性强，业绩增速较高的龙头公司。