投资建议

中国经济因其对房地产高度依赖而难以转型的说法在市场上不绝于耳,但我们研究发现房地产对经济的重要程度被夸大了。中长期而言,房地产行业增速必将显著下降,但并不一定预示着宏观经济的噩梦。在这一过程中唯有加快周转和严控成本才是开发商提升市场占有率并强化盈利能力的制胜之本。推荐A股万科、保利、招商、荣盛;H 股中海、华润、龙湖。

理由

历史上房地产在经济中的作用不容小视,但其地位正在削弱。过去十年房地产平均贡献了1/6的GDP总量、名义GDP增速中的3.5个百分点。2012年其贡献度一改以往稳步提升之势,应声跌落至0.8个百分点,达到十年来的最低。虽然我们预计今明两年这一数字将恢复至2以上,却仍显著低于过去十年均值。

行业增速放缓已成定局,未来下行风险加大。过去十年,在房地产对经济增长21%的平均贡献当中,投资占了13%,消费占8%。其中,投资贡献远超美国(4%),而消费贡献则已经与之相近(9%),意味着投资端有很大下行风险,而消费端却难有进一步提升,同时也意味着从投资向消费的转型在地产行业难以发生。

如果房地产行业不增长或负增长,对GDP的负面影响没有想象中大。假定其他行业保持10%增长,在房地产量价持平于今年、各跌5%、各跌10%和各跌15%四种情形下,名义GDP增速将分别为9.2%、7.6%、6.2%和4.7%。倘若明年房地产销售如我们预期增长10%,名义GDP可达10.8%。不同情形下GDP增速的敏感性 。

盈利预测与估值

中长期而言,销售增速下行和土地供应上升的双重作用下,房地产开发将从囤地享溢价转向拼周转和控成本 ,其特征更趋向于制造业,因此地产股估值也应向制造业靠拢,重P/E,轻NAV。我们认为行业平均8倍P/E、龙头公司10倍以上为合理估值。目前A股平均FY14e市盈率7.2倍,H股7.6倍,有小幅修复空间。

风险

宏观经济下行;货币政策紧缩;行政性房地产调控升级。