投资提示：

行业慢调整，股票持久战，九月看反弹：中报数据显示，开发商销售出现明显分化，整体资金状况较年初继续恶化，但短期偿债压力小，2010 年以来的再库存速度已经放缓。我们认为，开发商主动价格调整动力不足，价格下行将“小步慢跑”，房价不调则政策难松，股票是持久战，目前已经进入震荡筑底期，建议逢低吸纳。看好销量好、政策平的九月反弹行情，提示关注有推盘，高去化的行业龙头公司。

理由：

1）盈利好，利润率历史新高，业绩锁定强：我们覆盖A 股毛利率平均33%，H 股龙头公司毛利率平均41%（H 股毛利率不包含土增税），均创历史新高。A/H 主要地产公司预售账款较年初平均上升22%及20%，占未来两年预测收入比分别为64%及62%。2011 年结算主要反应2009 年下半年及2010 年销售，土地成本反应07、08 年拿地，我们判断随着后期地价提升，未来的毛利率只会小幅上升，而开发项目预售账款多，未来业绩高锁定。

2）负债增加，但短期偿债压力小，好于08 年：A 股公司平均净负债率77%，H 股为67%，较年初继续上升，但好于2008 年的高峰值86%和108%，其中A 股最高是保利和侨城，H 股是绿城中国。一年到期负债/在手现金比例，A 股平均仅1.05，H 股仅1.18，两地龙头公司均在0.3~0.8 之间，短期偿付压力显著低于2008 年，其中短期资金压力最大的是A 股荣盛发展（2.31），冠城大通（3.05），H 股恒盛地产（4.15），绿城中国（2.03）。开发商短期资金压力小，在手现金多，应对调整空间足，因此，主动降价调整动力远不如2008 年。

3）销售分化，龙头公司销售好，回款并不慢，去化率6、7 成。1-7 月A/H 地产公司销售金额同比增长在60%左右，明显好于行业平均的24%同比增长，销量上升是主要推动力（中金覆盖重点公司销量增速~50%，行业仅13%）。主要地产公司上半年的回款率在70%~80%，并没有显著差于历史平均水平。从H 股中期业绩发布会情况看，主流公司的项目去化率均在60~70%之间。

4）拿地、再库存速度在放缓：招保金万四家公司经营现金流出同比增长~10%，A/H 主流地产公司存货较年初增长15~20%，低于2010 年同期增速25~30%水平，万科、保利、中海、绿地、绿城五家拿地金额上半年同比下滑约30%，企业再库存速度在放缓，而购地及建设支出基本与回款持平，地产公司量入为出，现金开支情况明显好于2008 年。

5）行业未来将是慢调整：往前看，我们认为，自2009 年来的再库存将在下半年结束，拿地、投资都将进一步放缓，但开发商资金面相对好于2008 年，价格将随推盘释放小幅下行，行业会是慢调整。

估值与建议：

自2010 年6 月以来，地产行业单月销售增速已由下跌10%，反弹至20%~25%的水平，但地产股票同期还是跑输大盘约20%，主要原因是政策压制了估值，导致行业和股票走势背离。我们看好九月地产股票迎来反弹行情，选股着重于销售爆发性，看好推盘充足的龙头公司。A 股重点推荐招商、金地及万科A，H 股回归中国海外、龙湖地产及华润置地；保障房主题，看好首开股份、中国建筑；商业地产推荐金融街、浦东金桥。

风险提示：

调控政策与行业调整叠加，经济下滑超预期，房价调整幅度大。