投资提示：

2011 年报及2012 年1 季报结果显示，1）净利润率与毛利率走势相背离，主要因财务费用、管理费用快速增加影响；

2）上市公司财务压力继续缓步增加，但状况优于2008 年；3）上市开发商正在谋求主动的资产负债表收缩，但收缩力度明显小于被动收缩的2008 年。

经历2008 年，开发商更为注重资金流风险的控制，较2008 年更好的资金面和“以销定产”策略，使得开发商有能力在一定程度上控制新增供应、积累库存并暂缓调价，也导致了投资下滑速度慢，行业调整过程被拉长，验证了我们之前“行业慢调整，U 型筑底”的判断。我们认为行业调整将以时间换空间形式进行，维持二季度回归龙头和商业地产的投资观点，A 股龙头推荐万科、招商地产，商业地产公司看好中国国贸和金融街。

理由：

1）盈利能力：财务、管理费用上升是净利润率出现波动的主因。我们覆盖A 股公司2011 年全年毛利率平均32%，2012 年1 季度为34%，而且单季结算毛利率自2010 年中期以来一直呈稳定小幅增长趋势，但净利润率2011 年全年为15%，1 季度仅为12%，季间波动较大且呈现趋势性下滑，我们认为，造成毛利率、净利润率走势背离的主要原因是财务费用、管理费用的快速攀升。

2）财务状况：财务压力恶化速度慢于预期，状况好于2008 年。2012 年1 季度末A 股主要地产公司净负债率均值72%，H 股公司2011 年末均值59%，均好于2008 年高峰值约80%~100%的水平；央企/国企背景公司杠杆运用程度更高，保利、华侨城和首开1 季度末净负债率分别达到124%、122%和121%。一年到期负债/在手现金比例依然维持逐季上升趋势，1 季度末A 股公司均值1.21，2011 年末H 股公司为1.13，但依然低于2008 年平均1.5 以上的水平。综合来看，财务压力在逐步加大，但恶化的速度慢于预期，说明开发商经历过2008 年后，对资金链风险的防范意识更强，策略上“以销定产”，并主动收缩拿地减少资金负担，我们认为，上市公司资金压力还需1~2 个季度才能完全体现。

3）存货情况：1 季度在主动收缩，拿地已经放缓：2011 年末A 股主流地产公司存货余额环比3 季度末增长6%，2012年1 季度末环比增速进一步下滑至4%，远低于历史峰值20%～30%的单季度增长和2009 年下半年起单季度大约10%的增速，存货环比、同比增速均接近2008 年最低值；趋势上看，自2010 年2 季度存货环比增速见顶后，存货余额同比、环比增长率基本都在逐季下降，而且在1 季度出现了明显同比增速放缓，考虑到1 季度结算收入较低的同比增速，我们认为，上市公司1 季度在土地市场主动收缩是库存增长放缓的主要原因。同时，我们看到，主要上市开发商的存货依然是在同比、环比正增长区间，意味着行业投资还会保持增长，投资增速显著滑落还需时间。

4）收入锁定：销售出现分化，龙头公司收入锁定性高：2011 年全年来看，我们监测的A/H 地产公司销售金额同比增长在17%左右，好于行业平均12%的同比增长，而且龙头公司销售表现好于行业平均。2012 年1 季度末我们覆盖的A 股主要地产公司预售账款较年初均值上升8%，中值上升10%，随着开发商销售出现分化，主要公司收入锁定性出现明显差异，龙头公司目前预收房款已经锁定了我们2012 年2～4 季度预测收入的130%，而二三线的小地产公司平均的收入锁定率只有87%。

风险提示：

调控政策与行业调整叠加，经济下滑超预期，房价调整幅度大。