投资提示：

博弈行情，不是反转；沙里淘金，精选个股：行业在下半年将延续 U 型筑底趋势，触底左侧或在三季度出现，但行业库存维持高位、供应收缩时间短，三四线城市成交量下行风险逐步暴露，使得走出底部需要时间。由于“经济下行则政策放松”预期强烈，政策调控面临“稳增长”和“调结构”之间的平衡，不会简单重复2008~2009年，会采用对冲型调整，有限度松动，此轮行业调整需要期待刚性内生需求恢复，而不是政策刺激走出底部；货币政策松动领先于产业政策，限购年内不会放松。 三季度，行业进入淡季，改善性需求入场将使房价短期有上涨压力，加上中报盈利风险，基本面的正面信号正在转弱。同时由于板块估值趋于合理，地产股将呈现分化行情，我们建议投资者看淡beta ，转向关注行业中拥有长期提升 ROE能力的公司，A 股推荐龙头公司排序：万科/金地/招商/保利；利润率确定型公司排序：华侨城/中国国贸；而且下半年也可以阶段性关注资源重构主线个股。

理由：

1） 行业处于U 型筑底的左侧，呈现结构性分化：我们认为，2012年行业在U 型筑底，底部可能在三、四季度中看到，但走出底部的时间会较长；由于货币政策大幅放松空间有限，库存在高位，房价不会大涨大跌，行业将以时间换空间的方式完成调整；行业会呈现明显的结构性，一二线城市市场还将延续回暖势头，三四线市场成交量存在下行风险；随着二线城市改善型需求入场，中高档产品开发商销售有望提速；由于房价上涨受到压制，土地成本逐步提升使得开发商利润率将受到挤压，出现分化。

2） 政策不松不紧做对冲：由于购房者、开发商及资本市场对于“经济下行则政策放松”预期很强，政策调控面临“稳增长”和“调结构”之间平衡的两难境地，我们认为，政策放松不会简单重复 2008~2009年，会是“微调、预调”的对冲型调整，可以托市但不会大幅改变行业趋势。由于信贷总规模已在高位，货币政策出现大幅放松概率不高，而产业政策框架将延续之前“低端有保障，中端市场化，高端有抑制”的思路。四季度如果经济下行超预期，或将有限度地支持刚需，但放松限购依然很难。

3） 板块估值回到合理区间：目前 15%的行业销售额增长，15% 的上市公司平均 ROE水平，意味着中期（一到两年区间）合理估值水平将在 P/E12~15x ，P/B1.5x 左右水平；我们也发现，行业相对大盘 P/B 已经回到历史平均区间。

4） 投资策略：三大主线，追寻 ROE持续提升的开发商。房地产市场已经走过需求高增长的十年，行业需求增长在未来将放缓，加上政策对于房价的压制，房地产行业下半场将是有管制、集中度提升、回归正常利润率/ROE 的下半场。在行业整体利润增幅有限，失去房价弹性情况下，板块难以获得估值溢价，地产股在下半年将继续分化，我们建议投资者看淡 beta ，追寻alpha，转向关注行业中拥有持续提升 ROE能力的上市公司。

集中度变化主线股票池：龙头公司：万科/金地/保利/招商；多元化经营：北京城建/亿城股份。

利润率确定主线股票池：土地锁定高利润：华侨城/冠城大通/中南建设；收入稳定增长：中国国贸/滨江集团。

资源重构主线股票池：大股东资源主题：阳光股份、陆家嘴；保障房融资主题：首开股份、城投控股。

风险提示：经济下行幅度超预期，房价大幅调整，行业超调。