中国景区概览

我们将在本文中深度分析中国景区股的增长前景。我们认为，自然景区的客流量将会增长，而人造景区则在量、价上的潜力都较为有利。我们对景区的游客增长走势以及利润增速和利润率的推动因素进行了分析。我们还对迪斯尼、Cedar Fair 和太阳马戏团进行了案例分析，从而展望中国景区行业的发展前景。

相对于自然景区更看好人造景区：首选宋城股份

中国旅游股自12月以来实现了反弹，但尚未跑赢大盘（股指在大盘股估值修复的带动下上涨了23%）。我们认为旅游板块目前估值不贵，尤其是相对于历史水平而言。

相对于自然景区，我们更偏好人造景区，因为经过海外景区行业长期时间序列的对比，人造景区在人均GDP达到5000美元之后仍然有可能实现量价的持续增长，尤其是与文化有关的主题公园以及旅游演艺等子版块。同时，一线景区原先的主业都是现金牛业务，但资本的积累带来再投资以及ROE可持续性的问题。人造景区由于有持续可复制的商业模式，在维持ROE高水平方面的优势更为明显。我们的首选股是宋城股份（买入）。该股2012年全年股价下跌 30%，在我们研究范围内旅游股中跌幅最深，我们认为主要原因是公司新项目的进展慢于预期。该股市盈率估值较峨眉山A 和黄山旅游这两只自然景区股仅溢价 10%，但增长前景则更加看好。同时，我们认为2013年对于宋城来说将是充满机会的一年，因为公司的三亚和丽江项目分别将于7 月和9 月开业。

此外，我们还参照了Cedar Fair 在1990年代的成功案例来展望宋城股份的发展前景，并认为该股估值存在显著上行空间。

我们还看好丽江旅游和中青旅；首次覆盖张家界和黄山B 股

我们还看好丽江旅游（买入），因为近期其索道业务增速回升，异地扩张的前景也较为看好。公司异地项目主要位于香格里拉、泸沽湖等云南省一线目的地，我们认为这一地区将在下一阶段受益于旅游中长途游升级的趋势。在评级为中性的股票中，我们建议关注中青旅，因公司的乌镇以及古北水镇项目靠近京沪等一线城市，享受都市近郊游需求。但我们对其房地产业务和酒店业务保持谨慎。

我们对张家界(000430.SZ) 和黄山 B 股的首次评级为中性。

我们的盈利预测和基于Director’s Cut的目标价格未作调整。中国景区概览 我们将在本文中深度分析中国景区股的增长前景。我们认为，自然景区的客流量将会增长，而人造景区则在量、价上的潜力都较为有利。我们对景区的游客增长走势以及利润增速和利润率的推动因素进行了分析。我们还对迪斯尼、Cedar Fair 和太阳马戏团进行了案例分析，从而展望中国景区行业的发展前景。

相对于自然景区更看好人造景区：首选宋城股份

中国旅游股自12月以来实现了反弹，但尚未跑赢大盘（股指在大盘股估值修复的带动下上涨了23%）。我们认为旅游板块目前估值不贵，尤其是相对于历史水平而言。

相对于自然景区，我们更偏好人造景区，因为经过海外景区行业长期时间序列的对比，人造景区在人均GDP达到5000美元之后仍然有可能实现量价的持续增长，尤其是与文化有关的主题公园以及旅游演艺等子版块。同时，一线景区原先的主业都是现金牛业务，但资本的积累带来再投资以及ROE可持续性的问题。人造景区由于有持续可复制的商业模式，在维持ROE高水平方面的优势更为明显。我们的首选股是宋城股份（买入）。该股2012年全年股价下跌 30%，在我们研究范围内旅游股中跌幅最深，我们认为主要原因是公司新项目的进展慢于预期。该股市盈率估值较峨眉山A 和黄山旅游这两只自然景区股仅溢价 10%，但增长前景则更加看好。同时，我们认为2013年对于宋城来说将是充满机会的一年，因为公司的三亚和丽江项目分别将于7 月和9 月开业。

此外，我们还参照了Cedar Fair 在1990年代的成功案例来展望宋城股份的发展前景，并认为该股估值存在显著上行空间。

我们还看好丽江旅游和中青旅；首次覆盖张家界和黄山B 股

我们还看好丽江旅游（买入），因为近期其索道业务增速回升，异地扩张的前景也较为看好。公司异地项目主要位于香格里拉、泸沽湖等云南省一线目的地，我们认为这一地区将在下一阶段受益于旅游中长途游升级的趋势。在评级为中性的股票中，我们建议关注中青旅，因公司的乌镇以及古北水镇项目靠近京沪等一线城市，享受都市近郊游需求。但我们对其房地产业务和酒店业务保持谨慎。

我们对张家界(000430.SZ) 和黄山 B 股的首次评级为中性。

我们的盈利预测和基于Director’s Cut的目标价格未作调整。