煤炭市场依旧疲弱，铁路运力增长高于预期

动力煤现货价疲软，而长协煤价好于预期，2013 年运力增长快于原预期。2012年底以来动力煤市场旺季不旺，3~5 月份为动力煤淡季，煤价仍将保持疲弱。2013 年港口的长协价开始改为与环渤海指数挂钩，预计比2012 年合同价上涨4%左右，好于预期。随着房地产和基建项目的开工，2013 年下半年煤价有望回升约5%。由于大秦、丰沙大、石太和侯月等线路的增运，我们目前预计2013 年铁路运力将增长10%，高于9%的原预测。

2013 年来较严重的污染可能不利于煤炭需求。中央政府可能开始将能源消费总量作为约束性指标考核地方政府；根据“十二五”规划，煤炭在能源消费中的占比将从2010 年的68%下降到2015 年的65%。

需求恢复和供给增长缓慢将支撑冶金煤和无烟煤价格。近期事故影响冶金煤和无烟煤供给；山西整合煤矿的复产进度可能再次低于预期，而稀缺煤种的保护性开采政策也有利于抑制冶金煤和无烟煤的产量增长；2014 年之后铁路干线的通车将主要增加动力煤供给，对冶金煤和无烟煤的影响很小。

调整2013～2015 年煤价预测。我们将2013 年动力煤现货价涨幅从-8%下调为-10%，将合同价涨幅从0%上调为4%。将2014 年动力煤合同价涨幅从3%下调为0%。将2015 年动力煤现货和合同价涨幅均从0%下调为-2%。根据此次煤价预测调整以及2012 年业绩，我们将2013-2015 年每股收益平均下调3.7%/7.4%/11.0%，并将12 个月目标价平均下调3.4%。

选择有高利润率、治理良好和产量增长的公司

从煤种来看，我们偏好冶金煤和无烟煤公司；同时我们偏好具有高利润率、良好管理以及较快内生和外延增长的公司。

首选股：兰花（位于强力买入名单）（2013-2015 年煤炭产量年均复合增速预计为28.5%；受益于稀缺煤种保护性开采政策和尿素出口方面的有利政策；估值较低）；潞安（较好公司治理，整合煤矿的产能将逐步释放，母公司资产依然具有注入潜力）；冀中（公司业绩对焦煤价格具有较高的弹性，关注资产注入的进程）；国投新集（内生型增长，估值具吸引力）；伊泰B 股/H 股（具有低成本、铁路运输优势，煤制油可能成为增长点）；中国神华（一体化优势，成本较低；受益于长协价的上涨）。同时，随着开滦股份启动收购集团公司煤炭资产，我们建议关注具有类似情况的阳泉煤业。

主要风险

上行风险：中国政府换届后刺激经济的力度大于预期。下行风险：中国经济复苏弱于预期，导致煤炭需求下滑。