投资要点

浙能电力旗下B股上市公司，拟吸收合并回归A股。东南发电于1997年5月成立并于当年9月在上交所发行B股上市，公司大股东为浙能电力，直接及间接持有其40.0%股权；公司主业为电力生产，2012年收入占比约96.4%。公司控股装机容量3,950MW，合计权益装机容量5,337MW，机组集中分布于浙江省。浙能电力拟吸收合并东电B从而实现浙能电力A股在上交所上市，就存续公司而言，其控股装机容量将达近20,000MW，权益装机近21,000MW，由于已核准在建权益装机容量近5,900MW，公司装机规模将持续增长。

浙江火电盈利位居全国前列，电力供需逐步宽松。就盈利而言，浙江省火电2012年毛利率、净利率及ROE分别为18.7%、12.5%及22.2%，分别超过全国平均水平5.3、6.3及10.1个百分点；从度电利润来看，浙江省2012年度电利润约0.06元/kWh，位列各省市的第三位，显示出浙江省火电极强的盈利能力。综合供求情况，我们预计浙江省2013～2015年火电利用小时分别变动-2.3%、-3.6%及-2.7%，受六横、台州二发及苍南百万机组持续投产和核电以及外来水电的冲击，浙江火电利用小时逐步回落，电力供需总体较为宽松。

项目步入投产期，盈利稳步增长。浙能电力机组集中分布于火电高盈利的浙江省，大容量高效机组较高的装机结构使其供电煤耗远低于全国平均水平，其盈利能力较强。展望未来，公司拥有火电、燃机及核电等在内的多个项目，六横电厂、台州二发、凤台二期及三门核电均为盈利能力较强的优质资产，燃机及有望获得的方家山核电股权等也值得重点关注。综合煤价及资金成本在2013年的下行和2013～2015年火电利用小时的下滑均为影响公司利润的重要因素；我们预计2013～2015年公司归母净利润有望分别增长约9.6、1.1及8.0亿元。

定价区间合理，流通股本较小。预计发行价格区间5.71～6.63元/股对应的2012年P/E为14.0～16.0倍，与可比公司14.8倍的中值水平基本接近，预计发行价格区间较为合理。按目前预计发行价格区间5.71～6.63元/股测算，合并完成后的存续公司大股东为浙能集团，直接及间接持有公司85～86%股权，考虑浙能电力及东电B现有股东的锁定期安排，合并后存续公司A股流通股数约5～6亿股，仅占合并后总股本的约6%左右。

风险因素：我们盈利预测及定价基于本次吸收合并顺利完成，本次方案尚需经股东大会表决；煤价若大幅波动将影响公司业绩；在建项目投产进度不达预期。

首次给予“买入”评级。在假设吸收合并2013年完成及A股发行价为6.17元/股的情况下，我们预计公司2013～2015年EPS为0.55/0.56/0.65元（电力主业0.54/0.55/0.64元，金融分红对应0.01元），对应P/E为10.9/10.7/9.2倍。基于本次吸收合并于2013年顺利完成的假设下，随着六横电厂、台州二发、三门核电、凤台二期及燃机等项目自2013年起进入投产期，公司装机将持续增长，兼顾合并完成后A股流通股本较小，我们给予电力主业2013年13倍P/E，对应目标价7.0元，兼顾持有银行股权市值约35亿元，对应每股0.4元，合计目标价7.4元，折合B股目标价0.938美元（A股发行价5.71元对应B股目标价1.005美元，A股发行价6.63元对应B股目标价0.879美元），首次给予“买入”评级。