核心观点：

收入下降业绩亏损，减值等因素大幅拖累盈利能力。根据公司年报，万科24 年实现营业收入3432 亿元，同比下降26%，净亏损487 亿元，归母净亏损495 亿元（23 年盈利122 亿元），结算规模及毛利率下降、大宗资产处置亏损以及年末资产减值的进一步上升使得公司24 年业绩出现较大幅度的亏损。由于公司面临亏损及现金流压力，24 年依然不分红、不送红股。24 年公司计提资产及信用减值336 亿元，21 年以来累计减值422 亿元，占期间存货比例5.3%，与同业相比力度居中。

销售拿地规模收缩，未来开发业务仍将下行。24 年万科实现销售金额2460 亿元，同比下降35%，单月销售基本维持在月度盈亏平衡线以上，25Q1 万科实现销售金额344 亿元，同比下降41%，低于盈亏平衡线。

24 年万科新增13 宗土地，总地价108 亿元左右，拿地力度自22 年起拿地力度显著下降，24 年末公司估算未售面积5247 万方，同比下降23%，22 年以来单年同比降幅始终在15%以上，可售资源的下降将较大程度上影响公司未来一段时间的销售及经营性回款表现。

表内负债总量规模上行，负债结构有一定优化。截至24 年末公司账面有息负债3613 亿元，同比增长13%，其中银行贷款、应付债券及其他借款占比分别为71%、17%、12%，负债结构在优化，但是公开债偿债压力依然存在。万科2024 年全年完成292 亿元境内外公开债偿付，资产处置及加速回款保信用依然是万科25 年的主基调。

盈利预测与投资建议。预计25-26 年归母净利润-83 亿元/6 亿元,给予24 年末归母权益0.45 倍合理估值，对应A 股合理价值7.64 元/股，考虑AH 股折溢价后对应港股5.96 港元/股，均维持“增持”评级。

风险提示。基本面及政策改善不及预期，供给侧出清扰动市场情绪，公司销售融资现金流改善不及预期，大宗交易处置不及预期等。