本报告导读：

投资端弱、需求端稳的态势已经保持了近半年，这是去杠杆、需求支持政策相结合的结果，市场风险进一步下降，结构性的模式创新仍然是方向。

投资要点：

投资端依然较 弱，开发投资进一步走弱，而市场一直期待的新开工面积反转也未能出现。1-3 月开发投资额同比增速为-9.9%，较1-2月增速放缓0.1 个百分点，总量层面依然处于走弱态势。同时，新开工面积的表现较弱，尽管我们反复强调新开工面积存在计算口径的差异问题，过往低估了实际的新开工面积，导致新开工面积在数值上较难出现恢复，但市场仍然以绝对面积来评估新开工面积可能的复苏，以3 月为代表，单月的新增值仅6382 万方，而销售面积为1.1 亿方，这也反应出了和房企报表匹配的库存压力。

和投资端的弱相比，销售端的强是今年的最大特征，也是我们判断全行业现金净结余的核心理由，风险大幅下降。3 月销售面积/金额分别同比-1.6%/-2.3%，较前1-2 月进一步降幅收窄，表现出很强的止跌回稳态势。再从绝对额来看，3 月销售金额为1.1 万亿元，开发投资额为0.9 万亿元，已经开始出现经营性现金流的回正。尽管这还存在季节性因素，尤其和土地市场的强弱有关，但从全年维度来看，预计这样的正经营性现金流将持续，助力全年风险化解。因此，前述投资端的弱正是给当前的行业带来更大的资金安全垫。

从报表来看，扩张型房企的变化顺序是资产负债表、现金流量表、利润表的方式，收缩型房企，则反过来，目前进入到现金流量表阶段。收缩型房企这两年在利润表上体现得比较充分，由于存在减值计提，因此，利润表的变化是剧烈的，然后就是逐步的去杠杆带来现金流量表的变化，而最终我们需要看到资产负债表的缩表。利润表向资产负债表的传导主要是在净资产项，也有少量的合同负债等，但向资产端的存货项传导，还依赖于现金流量表，预计将在2025 年反应。

即将进入小阳春后的淡季期，“差”的体感预计会增加，但我们仍然认为全年无忧，因此，结构性机会和新模式的机会仍然是核心，外部冲击带来的内需增量预计会加速这一过程。近期市场关注小阳春后的走弱，再考虑周期的因素容易线性外推、而忽略季节性影响。

我们认为，整体风险缓释之后，应该避免线性外推，但在总量数据压制的情况下，结构性机会突出，仍然更看好模式创新的机会，而外部环境对应的内需支持，也将给创新的模式带来额外的增量。推荐：1）开发类：A 股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：华润置地、龙湖集团、新城控股；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A；5）资管类-首程控股。

风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。