中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，维持“中性”评级万科发布2025 年中期报告，公司当前业绩仍继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14 亿元，EPS 分别为-0.61、0.05、0.11 元，当前股价对应2026-2027年PE 估值为153.3、65.0 倍，维持“中性”评级。

中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善

2025 年上半年，万科实现营业收入1053.2 亿元，同比下降26.2%；实现归属于上市公司股东的净亏损119.5 亿元；基本每股亏损1.01 元。整体毛利率9.97%，同比增加1.85 个百分点；其中开发及相关资产经营业务毛利率8.7%，同比增加1.46 个百分点。公司业绩主要亏损的原因是：（1）房地产开发业务结算规模显著下降，毛利率仍处低位。2025 上半年，房地产开发业务实现结算面积533.6 万平方米，同比下降39.3%，实现结算收入740.5 亿元，同比下降33.7%；结算毛利率为8.1%；（2）2025 上半年公司计提各类减值准备合计54.49 亿元，减少归母净利润约44.78 亿元；（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。

上半年新增6 个项目，持续推进资产盘活优化2025 上半年，公司实现销售面积538.9 万平方米，销售金额691.1 亿元，同比分别下降42.6%和45.7%，在15 个城市销售金额排名前三。2025 上半年，年初现房实现销售176 亿元，准现房销售183 亿元，车商办销售81 亿元，实现69 个尾盘项目清尾。2025 上半年，公司累计获取新项目6 个，总建筑面积55.8 万平方米，权益地价约13.4 亿元，平均地价为4528 元/平方米。2025 上半年，公司通过存量盘活优化和新增产能95.2 亿，通过存量盘活回款57.5 亿元，2023 年以来已累计盘活项目64 个，涉及可售货值约785 亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。

风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。