事件：公司发布公告，披露2023 年度第二期中期票据（债券简称：23 万科MTN002，债券代码：102381172，发行金额：20 亿元）付息兑付工作的有关事宜。

点评：销售规模持续下滑，结算毛利率下降明显，大额减值加速出清。

销售规模持续下滑：2025 年，公司实现销售金额1341 亿元（同比下降45.5%），销售面积1025 万平方米（同比下降43.4%），销售均价13079 元/平方米（同比下降3.7%）；2026 年一季度，公司实现销售金额168 亿元（同比下降53.8%），销售面积140 万平方米（同比下降42.2%），销售均价11970 元/平方米（较2025 年末下降8.5%）。

结算毛利率下降明显：2025 年，公司营业收入2334 亿元（同比下降32%），毛利率9.46%（同比下降0.71 个百分点）；其中房地产开发及相关资产经营业务1907 亿元（同比下降37%），毛利率8.64%（同比下降0.89 个百分点）。

房地产开发业务结算利润主要对应2023 年、2024 年销售项目及2025 年的现房库存，对应项目获取地价较高，销售情况和毛利率均低于投资预期。资产运营方面，“万科泊寓”为全国最大的集中式公寓提供商，聚焦保租房领域；截至2025年运营管理长租公寓超过27 万间，开业19.8 万间，出租率95.4%，服务企业客户超7100 家。

大额减值加速出清：受房地产行业整体下行及经营失策等因素影响，公司大额计提存货跌价准备与信用减值。2023/2024/2025 年计提存货跌价准备分别为80/116/266 亿元，占当期存货净值1.1%、2.2%、7.1%；同期计提应收账款坏账准备6/10/13 亿元，占当期应收账款净值8.4%、12.4%、14.1%；同期计提其他应收款坏账准备23/281/617 亿元，占当期其他应收款净值0.9%、12.7%、35.2%。2023/2024/2025 年的利润表中，资产减值损失和信用减值损失的合计金额分别为-39/-336/-561 亿元，报表加速出清。

盈利预测、估值与评级：由于当前房地产行业仍处于磨底阶段，城市分化和区域分化持续加深，部分城市项目仍有大额计提减值的可能性。公司地产开发销售规模、结算规模、结算毛利率均下滑明显，短期债务压力较大，资产减值存在不确定性，下调公司2026-2027 年归母净利润预测为-409/-279 亿元（原预测为-156/-47 亿元），新增2028 年归母净利润预测为-181 亿元，当前A 股股价对应2026-2028 年PB 估值为0.6/1.0/1.6 倍。考虑公司经营不确定性较大，业绩修复进程仍待观察，维持公司A/H 股的投资评级为“中性”。

风险提示：房地产市场下行超预期风险，销售规模持续下滑风险，销售价格持续下跌风险，资产经营不及预期风险，短期债务集中到期风险。