中国宝安控股股东易主，集团治理有望改善。中国宝安是一家老牌产业集团公司，旗下子公司近200 家，此前管理层多为政府、国资背景，发展较为保守。

20 年8 月贝特瑞董事长贺雪琴担任宝安副总裁，21 年韶关高创（粤民投全资子公司）控股宝安，删除了公司章程中限制管理层正常变更的条款【如果高管被提前解聘，公司必须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿】，并派徐彪进入董事会。管理层和公司章程的变更，开启了中国宝安更为市场化的管理。金融投资出身的粤民投+实业出身的贝特瑞董事长躬身入局，集团治理有望得到改善。

旗下核心资产锂电公司贝特瑞（持股68%），正负极有望迎双开花。

负极看点1：产能加速释放&客户结构优。1）贝特瑞连续多年负极出货全球第一，且产能加速扩张中。 2020 年有效产能10.6 万吨，预计21/22 年权益有效产能达16、26 万吨。2）客户结构优质，系海外供应链核心标的。

海外主流电池厂均为贝特瑞的客户， 如松下、三星SDI、LG 化学，与公司合作近10 年。我们预计公司在松下、三星SDI 均处于一供位置。

负极看点2：手握两大新技术，助力公司增效降本。

增效：硅基负极产业化表现优秀，享受较高技术溢价。硅碳负极13年供应三星SDI，硅氧负极17 年供应松下-特斯拉。目前硅基产能为3000 吨，预计单吨净利在6.5 万元，享受较高技术溢价。

降本：连续石墨化技术可实现降本，预计比传统工艺低30%左右。石墨化是人造负极成本大头，同行多通过低电价区建基地+改进装炉方式降本。贝特瑞引进连续石墨化工艺，由于处于应用初期，我们推测其目前主要用于部分低端负极。预计工艺成熟后，石墨化成本较传统工艺下降30%左右。

正极：产能利用率提升，客户以海外为主，有望实现量利齐升。一方面产能加速释放，我们预计公司22、23 年有效权益产能达3.3、5.9 万吨；另一方面高镍获大客户松下、SKI 认证通过。

我们预计中国宝安今明年实现收入160、248 亿元，归母净利润12、20 亿元，同比增长85%、62%，对应PE 48、30 倍。采用分部估值法估值，给予贝特瑞明年45X 估值，马应龙20X 估值，对应宝安合计市值800 亿，目标价31 元/股，首次覆盖，给予“买入评级”。

风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性，治理层变化超预期