第一，内外受制，业绩低于预期

上半年公司赤湾港区的集装箱吞吐量同比下降1.1%，营业收入上升1.35%，毛利率下降2.18 个百分点至57.42%，归属于母公司的净利润下降16.38%至2.58 亿，EPS 为0.4 元，低于我们的预期。

我们认为，上半年公司业绩回落，国内外环境的变化是主因：

1）欧美经济复苏乏力、腹地制造业迁移使公司集装箱吞吐量下降，收入预计也有下降，散杂货港的货源结构调整使该部分收入同比上升32%；

2）营业成本增速较收入增速高5.45 个百分点，在折旧额同比下降11%的情况下，我们认为国内通胀环境下各类可变成本快速上升增加了成本支出；管理费用同比上升38.86%，其中的职工薪酬同比上升71%，也说明了人工成本的上涨趋势；财务费用同比增加近2400 万，主要是短期借款增速较快，且增量部分主要来自利率更高、处于加息周期的人民币借款，而非原先的港币借款，使加权平均利率有所上升；

3）投资收益同比下降30.77%至5844万，主要是去年上半年有处置联营公司（深圳赤湾货运有限公司）的收益，剔除该部分则投资收益同比上升6.94%。

2 季度，公司收入和净利润分别环比上升1.22%和2.97%，EPS 与1 季度基本持平为0.2 元。

第二，下半年以控制吞吐量降幅为主上半年，全国港口、深圳港和深赤湾的集装箱吞吐量分别同比增长12.9%、1.9%和-4.9%，欧美经济复苏乏力、腹地制造业内迁使吞吐量回落；上半年赤湾、麻涌两港散杂货吞吐量同比下降6.1%，但赤湾港区进行了货源结构的调整，整体收入水平同比上升32%。

欧美目前深受债务危机牵连，需求受制使中国出口的前景生疑，不过考虑到外贸出口的旺季在下半年，公司集装箱吞吐量有望控制降幅。

第三，短期业绩增长有限，下调至“中性”今年外需疲弱限制了吞吐量增速，国内因通胀各项成本也上升较快，所以我们将公司2011-2013 年的EPS 预测分别下调为0.81 元、0.85 元和1.00 元，对应PE 分别为14.47 倍、13.69 倍和11.68 倍；全年深圳地区港口吞吐量增速将低于全国；公司产能在扩建项目达产前面临瓶颈，后续增长空间受限；我们将公司评级由“谨慎推荐”下调至“中性”。

未来3 年盈利预测假设：

赤湾港区集装箱吞吐量增速分别为0%、7%和12%，单箱实际收入分别增长1%、2%、2%；

散杂货吞吐量增速分别为-5%、10%和30%，单位收入分别增长35%、2%、2%；

投资收益按照1.3 亿、1.4 亿和1.4 亿假设；

实际税率分别为16%、18%和20%；

公司未来的产能增长主要来自2 部分：1）赤湾港区13 号泊位改造工程可以增加集装箱吞吐量50 万TEU，预计建设期为1.5-2 年，可在2012 年底-2013 年投产，2）麻涌港区二期工程2 个7.5 万吨散杂货泊位于2011 年年初开建，建设期也是1.5-2 年，建成后新增散杂货吞吐量500 万吨。