事件：国药一致公布2025Q1 业绩。25Q1 公司实现收入182.9 亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3 亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2 亿元（同比-14.1%）。

业务拆分：

分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1 实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3 亿元，同比-3.8%。

零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8 亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04 亿元，相比24Q2-24Q4 的亏损态势，25Q1 实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234 家，其中包括7507 家直营店，1727 家加盟店。

毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1 毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0 pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。

盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年归母净利润分别为13.3 亿元、15.0 亿元、16.7 亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE 分别为10X、9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。