事件：公司发布 2025 年年报，全年实现营收 734.16 亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36 亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96 亿元（同比+88.53%）。利润大幅增长主要系商誉及无形资产减值准备同比减少6.86 亿元及门店调整带来的费用下降。单季度看，25Q4 营收182.91 亿元（+2.1%），归母净利润1.79 亿元（24 年同期-4.23 亿元），同比大幅扭亏。

分销：经营稳健，创新业务多点开花。25 年实现营收533.21 亿元（+0.64%）；实现净利润9.49 亿元（+2.94%）。1）战略品种：核药业务成功获批《放射性药品经营许可证》并完成首单入库；麻精业务整合加速，国控广州及国控广西麻精类产品销售额分别同比增长15%和12%；“港澳药械通”业务持续深化，销售额实现同比增长102%；2）专业药房：截至2025 年末，公司共有专业药房157 家，其中广东地区销售额同比增长21.7%，广西地区同比增长14%。两广地区双通道定点药店达116 家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。

零售（药房）：经营提质，盈利能力持续修复。实现营业收209.81 亿元（-6.16%）；净利润-2.17 亿元，同比大幅减亏80.36%。剔除商誉和无形资产减值影响后，国大药房实现净利润0.60 亿元，同比增长139.28%，经营质量显著提升。公司初步完成亏损门店的集中关停工作，全年共关闭直营门店1,140 家。截至年末直营门店总数为6,691 家，有效控制成本。

持续推进“开源、节流、提效”，奠定长期增长基础。分销板块，公司将重点突破准入和应收账款两大难题，并持续做强创新药械、港澳药械通等特色业务。

零售板块将继续调整优化区域和品类结构，提升单店经营质量，并加快向“国药健康驿站”转型升级，奠定长期增长基础。

盈利预测：预计2026-2028 年EPS 分别为2.29 元、2.35元、2.82元，对应动态PE 分别为12 倍、11 倍、9 倍。

风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。