北美CSP 厂商密集发布25Q1 财报。2025 年4 月底5 月初，北美CSP厂商发布24Q4 财报，营收与利润均高于彭博一致预期。

AI 应用快速渗透，场景持续拓展。FY25Q3，微软处理超100 万亿token，同比增长五倍，创建超过100 万个自定义代理，环比+130%；GitHub Copilot 用户数超1500 万，同比增长4 倍；M365 Copilot 已覆盖数十万客户，同比增长3 倍。谷歌Gemini 大模型已应用于旗下15款用户量超5 亿的产品中，推动AI 能力快速扩展至核心业务线。而Meta 在基础模型方面进展顺利，Meta AI 使用规模持续扩大，每月有近十亿用户使用Meta AI，Family of Apps 业务连续多个季度快速增长。

商业转化仍需时间，ROI 压力仍存。根据微软财报电话会议，目前token的成本已实现减半。我们认为，在单价下降叠加使用量增加趋势下，有可能造成较大的算力消耗量，若成本下降有限，AI 商业化落地与投入可能失衡；此外，从数据端来看，尽管AI 应用快速渗透，用户数量增长较快（M365 Copilot 用户同比增长3 倍，GitHub Copilot 用户同比增长4 倍），但AI 对于Azure 云收入增速贡献提升相对有限，同样反映了用户付费意愿暂时不高，AI 应用渗透与商业转化节奏存在差距，ROI 或将进一步面临压力。

AI 基建仍是核心，兼顾成本控制与效率提升。结合我们前期观察——“CSP 厂商投入的阶段高点存在不确定性，核心因素在于AI 应用的落地程度，若商业化进展能够快速改善ROI 可能仍将持续投资，反之则可能出现波动，远期来看，随着基础设施逐步完善，云厂商将从大举投资转向场景渗透，CapEx 增速可能回落，进入以优化和扩容为主的平台期。”我们认为，考虑到算力成本下降、模型性价比提升对于AI 应用落地的推动，目前CSP 厂商仍将以AI 基建作为投入核心，同时兼顾成本控制与效率竞争，以实现规模扩张与财务健康的动态平衡。

投资建议：算力端，考虑到国产算力与海外存在技术差距，仍处于追赶阶段，叠加国产替代影响，波动相对更小。建议关注AI 芯片、服务器和IDC 等核心环节，主要关注个股包括寒武纪、紫光股份、浪潮信息、神州数码、宝信软件等。软件工具和应用端，目前AI 应用快速渗透，结合国内用户付费意愿及落地场景，建议聚焦于已实现部分AI 商业化落地的垂直领域，例如泛ERP、办公/OA 以及AI 工具等领域，主要关注个股包括金蝶国际、鼎捷数智、赛意信息、金山办公、泛微网络、星环科技、第四范式。

风险提示。AI 应用渗透与商业转化节奏失衡；云计算市场竞争风险；ROI 进一步被压制风险。