核心观点：

腾讯、阿里发布25Q1 财报。25Q1，腾讯实现营收1800 亿元，YoY+13%，延续高质量增长态势；阿里实现营收2365 亿元，YoY+7%，云业务增长加速。

腾讯AI 优先投入可快速变现场景，逐步落地，投入方面兼顾效率和节奏，注重ROI。投入优先级方面，公司将优先分配GPU 至广告业务和内容推荐等能快速变现的场景，以及AI 大模型训练等长期项目。目前，部分GPU/AI 相关投资已开始产生收入，例如广告投放优化、内容推荐提升以及长青游戏用户参与度增强，这些高价值应用场景将直接拉动营收增长。但仍有部分AI 投入属于长周期性质，例如大模型训练、AI 产品营销推广投入等。面对较强的推理算力需求，公司将通过软件优化提升推理效率、开发轻量级模型适配不同场景，以及使用国产芯片/ASIC 等替代方案。此外，公司强调未来AI 投资将根据业务需求与供需情况动态调整，保障AI 战略推进，兼顾效率和节奏。

AI 深度融入阿里各业务板块，投入短期波动但积极态势不改。①AI 深度融入阿里各业务板块，推动阿里云等核心业务收入加速，提升运营效率与用户体验。根据公司财报电话会议，春节后推理场景需求显著上升，预计后续会有所加速，大规模AI 推理需求有望成为未来主要增长因素。伴随越来越多基于传统CPU 计算的公司开始转向AI 云服务，未来几个季度阿里云营收仍将处于上升通道。②虽然单季度资本开支有所波动，但未来三年阿里在云和AI 基础设施领域投入将超过3800亿元，积极投入态势不改。

AI 商业化逐步落地，投入端务实灵活。在产出端，AI 投资与腾讯、阿里等大厂的核心业务已开始形成协同效应，并逐步实现商业化落地，长期趋势明确。但短期内难以对AI 带来的业绩增量进行单独拆解，且投入与商业化落地仍存在时间错配，导致营收端与利润端增速呈现差距。投入端，单季度的Capex 不一定具备代表性，考虑到已有的算力储备，叠加对于ROI 的重视，公司在投入端将注重务实性与灵活性，但长期仍将保持积极态度。

投资建议：算力端，建议关注AI 芯片、服务器、算力一体机和IDC 等核心环节，主要关注个股包括寒武纪、紫光股份、浪潮信息、神州数码、云从科技、宝信软件等。软件工具和应用端，建议聚焦于已实现部分AI 商业化落地的垂直领域，例如泛ERP、办公/OA 以及AI 工具等领域，主要关注个股包括金蝶国际、鼎捷数智、赛意信息、金山办公、泛微网络、星环科技、第四范式。

风险提示。市场需求波动；云计算市场竞争；投资回报的不确定