海洋油气开发前景广阔，融资改善+产能瓶颈下FPSO 有望实现量价齐升深海油气开发经济性的提升驱动海上油气开发投资上行，根据克拉克森预计，2025 年海上油气开支将达到1594 亿美元，同比+28%，24~26CAGR达21.88%。先前受融资约束影响，FPSO 总包商接单能力受限，24 年全球FPSO 订单仅为6 艘，显著低于历史平均水平(2007~2023 平均每年授出9艘)。我们认为当前油公司正在加速向BOT 模式转型，通过与总包商分担融资风险，显著降低项目的融资门槛。且当前FPSO 全线产能偏紧，尤其是在船体、模块等环节。融资环境改善叠加产能紧张，预计2025 年FPSO 市场有望实现量价齐升。我们认为当前节点下拥有优质FPSO 产能，并与总包商深度绑定的中国制造端企业将率先受益于行业复苏，有望迎来业绩释放。

预计25-27 年FPSO 订单中枢由22-24 年6 艘提升至12 艘FID 代表着行业内公司对于油气项目的最终批准，而在此前的Pre-FEED 和FEED 阶段，相关公司联合潜在的总包商候选人，协同整个产业链进行项目设计评估，亦对油公司后续正式授出订单具备前瞻意义。因此，我们梳理未来潜在的FPSO 订单目前所处的阶段，形成未来三年的订单节奏预期。最终我们得到25-27 年FPSO 新增订单预计分别为15、12、11 艘，数量中枢为12 艘，相较22-24 年的6 艘提升100%。尽管美国高关税或将影响全球经济增速进而影响能源需求，订单节奏可能放缓，但中期来看全球未来三年FPSO 订单可见度高，相较22-24 年显著提升。

产能瓶颈与结构性变化推动FPSO 市场量价齐升FPSO 供应链从总包商到船体制造到分包商，当前全线产能较紧张。1）总包商：格局呈现集中化趋势。Seatrium、MODEC 和SBM 等目前承接一半份额，在手订单较为饱满；2）船体制造：过去新加坡、中国、韩国船厂承接了大部分FPSO 的订单，近年来新加坡产能大幅收缩，船体制造订单外溢至中国，主要船厂在手订单均已饱和；3）上部模块：格局上中国、新加坡、巴西三分天下，新加坡与巴西主要厂商订单饱满，当前仅有中国厂商仍具备可观的产能弹性。另一方面， FPSO 船体新建以及大型化趋势推动单船订单价值量持续上升，且LNG 船和大型集装箱船正挤压FPSO 产能。油公司抢注下单时制造端企业的议价能力则提升：Petrobras 24Q2 授出的两个新订单较预期合同价值高出30%；中集集团大型FPSO 订单价格已从22 年的28 亿美元/台，增长到了当前的42 亿美元/台，三年CAGR 达 14.47%。行业大型化趋势叠加供需面偏紧下，我们认为FPSO 价格仍将维持增长态势。

中国FPSO 企业稳中求进，前景可期

我们认为中国制造端企业有望充分受益于FPSO 需求的加速，建议关注海工建造总包龙头中集集团、船舶与海工制造龙头中国船舶、FPSO 模块生产龙头博迈科。1）中集集团（00039 CH/2039 HK）：子公司中集来福士拥有FPSO上部模块EPC 模块总包能力，打破了国外的垄断。目前，中集来福士共有4 艘FPSO 在手订单，产能已经排至2027 年。2）中国船舶（600150 CH）：

子公司上海外高桥绑定头部总包商SBM，形成了批量化的“通用型”FPSO建造能力。目前，公司在手订单为SBM Fast4ward 6 项目。3）博迈科（603727 CH）：中国少有的能够提供全部上部模块的建造商之一。目前博迈科拥有两个与MODEC 合作的在手订单，其中UARU FPSO 项目高速推进，超进度完成阶段性目标，FPSO RAIA Topside 项目也已顺利开工。

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