事 项

中航地产公布了2013年报。

主要观点

1. 收入增长符合预期,净利低于预期

报告期内,公司实现营收62.2亿元,同比增长48.7%;实现归属母公司股东净利润4.67亿元,同比增12.7%;扣非后归母净利润为3.16亿元,同比增131%。公司的收入增长符合我们的预期,主要由地产结算大幅增加推动;但净利润增长低于预期,主要原因是地产结算项目的利润率不达预期。

2. 地产销售略低于预期

公司2013全年实现地产签约销售金额41亿,同比增26%,销售面积45万平,销售均价为8940元/平米,同比增4%。销售额略低于我们此前45亿的预测值,主要原因是惠东中航元项目去化率低于预期,且上海中航天盛广场项目在2013年底未能实现开盘。展望2014年,随着上海、贵阳等新主力项目的陆续上市,公司销售额仍有望实现平稳增长,预计为50亿左右。

3. 地产结算符合预期,利润率低于预期

公司2013全年地产结算收入为38亿元,同比大增56%,对应面积34万平,结算均价为11035元/平米,同比增48%。结算收入基本符合我们的预期,但利润率显著低于我们的预期,2013全年地产开发业务毛利率为36.4%,相比去年小幅提升0.44个百分点,结算均价的大幅上涨并未带来毛利率的提高。按项目拆分,我们推断导致毛利率低于预期的主要是昆山九方城项目,因为江苏地区业务2013年毛利率仅为22%,下滑了7个百分点,江苏收入主要由昆山九方城贡献;而该项目结算均价同比提高了2%,估计其当期利润率的大幅下滑可能与某些一次性费用摊销有关。昆山九方城项目体量较大,是公司未来几年销售和结算贡献的主力之一,而该项目自开盘以来售价上涨明显,预计未来结算毛利率会有显著改善。

4. 物业管理业务:稳步扩张,盈利能力逐步提升

公司物业管理板块实现收入10.6亿元,同比增长27%;毛利率为14.6%,同比提高了3.33个百分点。报告期内,新签项目82个,管理面积达到了2800万平米。中航物业的实力堪比万科物管,是国内顶级的物业公司;我们认为,在服务重要性越来越凸显的新时代,强大物管的正外部性为公司未来商业模式的创新提供了基础。

5. 维持“强推”评级

预计公司未来2年收入CAGR将达30%,2014、2015年的收入增速分别为29%、31%,净利润分别增11%、39%,EPS分别为0.78、1.08元,最新收盘价对应的PE分别为6.9、5.0倍;2014年底的每股NAV值为9.81元,目前股价相对于NAV折价45%。尽管公司2013年的业绩低于预期,但我们认为公司有资源有能力,持续成长动力十足;中长期来看,还具备强烈的资产注入预期。当前股价已经具备较高的安全边际,维持“强推”评级。

风险提示

1. 房地产行业调控力度超预期。