1Q25 业绩符合我们预期

中兴通讯公布2025 年一季报业绩：公司营收为329.68 亿元，同比增长7.82%；归母净利润为24.53 亿元，同比下降10.50%；扣非净利润19.57亿元，同比下降26.14%，整体业绩符合我们预期。净利润与收入之间的增长差异主要由于1Q25 公司毛利率同比下降7.8pct 至34.3%，主要系业务及产品结构变化所致；同期销售&管理&研发费用率合计同比下降3.3pct 至27.9%，一定程度对冲毛利率下降。扣非净利润降幅大于归母净利润则主要受到持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益影响。

发展趋势

把握运营商加大智算投入机遇对抗传统电信设备压力。根据三大运营商公告，2025 年资本开支指引合计同比下降9.1%至2889 亿元，投资规模继续收窄，投资重心进一步向算力网络倾斜，中国移动/电信/联通指引算力投入分别同比增长0.5%/22%/28%。我们认为，受国内运营商整体投资环境、及资本开支结构变化影响，公司传统运营商网络业务面临压力，公司加速从全连接向“连接+算力”转型升级，运营商云网业务的增长有望弥补无线设备需求的低迷；此外公司在巩固国内运营商基本盘同时持续提升海外运营商市占率。

服务器驱动政企收入同比高增。根据公司官网，1Q25 政企业务营收同比倍增，占收入比重超过20%，成为第二曲线成长的核心驱动力（1Q25 第二曲线业务营收占比超35%），主要得益于服务器及存储收入的快速增长。在智算服务器领域，公司积极把握DeepSeek 带来的强劲智算需求增长，通过与头部厂商深入合作实现智算服务器订货占比超60%；公司的智算一体机产品已全面支持DeepSeek 系列模型，在电信、教育、医疗、电力、政务等多个垂直行业实现场景化落地。我们看好国内互联网厂商资本开支上行趋势下，公司政企业务继续保持较快增长。

积极推动AI 端侧应用，赋能消费者业务。1Q25 消费者业务中，手机产品营收保持增长态势，公司发布新一代小折叠努比亚Flip 2，并率先推出AITogether 理念，实现手机产品全尺寸内嵌DeepSeek 大模型，同时面向海外推出努比亚Neo 3 系列游戏手机及多款新品，丰富AI 手机产品矩阵。同时公司强化AI 家庭网络、AI 家庭算力、AI 家庭智能屏以及AI 家庭机器人“四大件”，推动家庭智能化升级。

盈利预测与估值

我们维持2025 和2026 年盈利预测不变。当前股价对应A/H 股2025 年17.6/11.6 倍P/E 和2026 年16.2/10.5 倍P/E。维持跑赢行业评级，维持A/H 股目标价42 元人民币/29 元港币，对应23.0/15.0 倍2025 年市盈率和21.2/13.6 倍2026 年市盈率，分别对应30.9%/29.5%的上行空间。

风险

运营商资本开支投入不足风险；政企业务、消费者业务发展不及预期