业绩回顾

3Q25 业绩低于我们预期

中兴通讯公布2025 年三季报：前三季度公司实现营业收入1005.20 亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润53.22 亿元，同比下降32.69%；扣非净利润38.79 亿元，同比下降43.77%。

对应到3Q25 单季度，公司实现营收289.67 亿元，同比增长5.11%，环比下降24.93%；归母净利润2.64 亿元，同比下降87.84%，环比下降89.85%。3Q25 业绩低于我们和市场预期，主要由于：1）收入端：受国内运营商资本开支下降、及订单交付节奏影响，运营商网络业务收入同、环比下滑，截至9M25 末，公司存货较1H25末增加40.4 亿元至461 亿元，我们判断系部分项目延迟确收所致。2）毛利率：毛利率相对较低的政企业务增速较快，业务结构变化导致3Q25 毛利率环比下滑5ppt 至25.9%。

发展趋势

算力业务保持高速增长，智算服务器持续突破互联网大厂。根据官微，1-3Q25 算力营收同比增长180%，占总营收比重约25%，其中，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120%。公司智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务场景。

加速核心芯片自研，优化毛利率。公司积极自研DPU 芯片及大容量交换芯片，实现国产化GPU 卡大规模高性能互联。公司推出的面向高性能训练和推理的正交超节点系统，以自研AI 大容量交换芯片为基石，具备业界领先的集成度与扩展能力，支撑打造更加高效的万卡、十万卡超大规模智算集群。我们认为，随着公司自研芯片比例的提升，算力产品毛利率有望得以提振。

盈利预测与估值

考虑到运营商实际资本支出承压，收入结构变动对毛利率的影响超出我们此前预期，下调2025/26 年净利润17.0%/5.2%至72.6/90.2亿元。当前A 股股价对应2025/26 年29.5 倍/23.8 倍P/E，H 股股价对应2025/26 年21.2 倍/16.8 倍P/E。公司积极布局智算和终端领域，维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下修和行业估值中枢上移，维持A 股49.3 元目标价，对应2025/26 年32.5 倍/26.1倍P/E，对应10%上行空间。H 股维持38.8 港元目标价，对应2025/26 年23.4 倍/18.6 倍P/E，对应10.7%的上行空间。

风险

运营商资本开支下滑超预期；政企、消费者业务发展不及预期。