核心观点

受国内运营商通信基础设施投资下降影响，前三季度公司运营商网络营收承压；政企业务持续跨越式增长，营收同比增长130%；消费者业务营收保持稳健增长。公司算力业务高速发展，前三季度公司算力业务营收同比增长180%，营收占比达到25%，其中服务器及存储同比增长250%，数据中心产品同比增长120%。由于业务结构的变化，公司盈利能力短期承压。公司持续加深芯片布局，自研DPU 芯片及大容量交换芯片，实现国产化GPU 卡大规模高性能互联。我们认为，随着公司底层核心技术能力的持续提升，公司算力场景自研芯片的渗透率将逐步提升，未来盈利能力有望逐步修复。

事件

公司发布2025 年三季报。前三季度，公司营业收入1005.20 亿元，同比增长11.63%；归母净利润53.22 亿元，同比下降32.69%。

第三季度，公司营业收入289.67 亿元，同比增长5.11%；归母净利润2.64 亿元，同比下降87.84%。

简评

1、运营商业务营收承压，算力营收同比增180%。

2025 年前三季度，公司营业收入1005.20 亿元，同比增长11.63%；归母净利润53.22 亿元，同比下降32.69%；扣非归母净利润38.79亿元，同比下降43.77%。第三季度，公司营业收入289.67 亿元，同比增长5.11%；归母净利润2.64 亿元，同比下降87.84%。

受国内运营商通信基础设施投资下降的影响，前三季度公司运营商网络营收承压，其中，国内市场下降，国际市场增长；政企业务持续跨越式增长，营收同比增长130%；消费者业务营收保持稳健增长。

公司锚定“连接+算力”战略主航道，加速AI 基础设施部署与升级，在“网络、算力、家庭、个人”四大领域持续突破底层核心技术。前三季度，公司网络、算力、家庭、个人业务营收占比分别为50%、25%、15%、10%。前三季度，公司算力营收同比增长180%，其中服务器及存储同比增长250%，数据中心产品同比增长120%。

2、持续加深芯片布局，未来盈利能力有望修复。

由于业务结构的变化，公司盈利能力短期承压。前三季度，公司综合毛利率30.55%，同比下降9.88pcts，销售、管理、研发三项费用合计269.50 亿元，同比下降4.61%，三项费用率合计26.81%，同比下降4.57pcts，归母净利率5.29%，同比下降3.49pcts。

算力领域，公司具备全栈国产化通算/智算产品、AI 能力平台、以及软硬件协同优化与集成交付能力，算力业务已经形成一定的规模体量。智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务场景，并在国际市场深化本地合作，实现规模商用。同时，公司持续加深芯片布局，自研DPU 芯片及大容量交换芯片，实现国产化GPU 卡大规模高性能互联，公司推出的面向高性能训练和推理的正交超节点系统，以自研AI 大容量交换芯片为基石，支撑打造更加高效的万卡、十万卡超大规模智算集群。我们认为，随着公司底层核心技术能力的持续提升，公司算力场景自研芯片的渗透率将逐步提升，未来公司盈利能力有望逐步修复。

3、盈利预测与投资建议。

预计公司2025-2027 年收入分别为1403.3 亿元、1569.5 亿元、1754.5 亿元，归母净利润分别为69.9 亿元、90.4亿元、121.3 亿元，对应PE 29X、23X、17X，维持“买入”评级。

4、风险提示。国际环境变化导致供应受限及发展受限；公司是全球领先的5G 通信设备商，若全球及中国5G发展不及预期，对公司的主营业务影响较大；公司在运营商市场的营收占比较高，若运营商资本开支快速下降，对公司的业绩产生一定的影响；市场竞争加剧，毛利率较快下滑；公司市场份额不及预期；第二增长曲线这些新业务是公司未来重点发展的业务，算力和信创业务有望为公司带来新增弹性，若服务器及存储、汽车电子等业务发展低于预期，对公司未来的发展存在一定的影响；第二曲线业务竞争加剧，自研芯片进展不及预期，盈利能力下降。