事件：公司发布Q3 季报，Q3 单季度实现收入289.7 亿元，同比+5.1%，环比-24.9%；归母净利润2.6 亿元，同比-87.8%。前三季度共实现收入1005.2亿元，同比+11.63%；归母净利润53.2 亿元，同比-32.7%。

运营商投资下滑，盈利能力承压。财务指标方面，Q3 单季度毛利率为25.9%，同比下降14.5pct；净利率为1%，同比下降6.8pct。前三季度毛利率为30.6%，同比下降9.9pct；净利率为5.3%，同比下降3.4pct。毛利率与净利率下滑，我们认为主要因国内运营商通信基础设施投资减少，以及算力服务器低毛利业务收入占比增加，拉低了整体盈利水平。我们预计随着公司“珠峰”CPU、“凌云”交换芯片、“定海”DPU 等核心芯片逐步应用，算力第二曲线业务的盈利能力有望逐步提升。

算力第二曲线业务高速增长。2025 年国内三大运营商资本开支同比大幅下降16%，降幅创近三年新高，公司积极发展算力第二曲线，前三季度公司算力营收同比增长180%，其中服务器和存储同比增长超250%、数据中心产品同比增长超120%，算力业务占收入比重达到25%。分业务来看，前三季度公司收入中网络/算力/家庭/个人业务占比分别为50%、25%、15%、10%，算力业务占比继续提升。

公司是国内稀缺的“芯片+整机”的全栈算力解决方案厂商。公司自研的DPU芯片及大容量交换芯片已应用于国产化GPU 卡大规模高性能互联；智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务场景，未来将深度受益于国产算力发展浪潮。

投资建议：我们预计公司25-27 年归母净利润74/85/100 亿元，对应PE28/24/20 倍，维持“买入”评级。

风险提示：运营商开支不及预期、国产算力迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、新产品推广不及预期等。