本报告导读：

运营商业务受交付节奏、下游需求等影响有所承压，但算力业务继续发力，增长进一步加速。

投资要点：

维持“增持”评级。我们预计 2025-2027 年公司营收分别为 1413 亿元、1560 亿元、1733 亿元，归母净利润分别为71.91 亿元、83.21 亿元、99.24 亿元，对应EPS 分别为1.50 元、1.74 元、2.07 元。参考可比公司估值，给予公司2025 年PE 为40 倍，对应目标价为60.13元，维持“增持”评级。

Q3 盈利主要受季度收入结构波动影响。公司25 前三季度营收1005.20 亿元，同比+11.63%，归母净利润53.22 亿元，同比-32.69%，扣非后归母净利润38.79 亿元，同比-43.77%，毛利率30.55%，同比-9.88pct，净利率5.29%，同比-3.49pct。其中，公司25Q3 营收289.67亿元，同比+5.11%、环比-24.93%，归母净利润2.64 亿元，同比-87.84%、环比-89.85%,毛利率25.85%，同比-14.50pct、环比-5.04pct。

我们判断Q3 盈利波动主要由于：1）运营商业务受资本开支下降及交付节奏影响，收入承压，但政企业务/服务器业务Q3 同比加速增长，收入结构明显变化；2）运营商毛利率为所有业务最高，且显著高于服务器业务，收入结构变动导致毛利率显著下滑，同/环比均降幅较大。

算力业务增长进一步提速。1-9 月政企业务同比+130%（H1+110%），算力业务规模达到约250 亿元，同比+180%，其中服务器及存储同比+250%（H1+超200%），数据中心产品营收同比增长120%。

加速芯片业务，有望成为利润新引擎。公司强化智算相关产品的研发，通过自研芯片、AI 服务器等硬件与AI 工具链、软硬协同优化等软件能力，能够满足多样化AI 场景需求。核心芯片能力突出，自研“定海”DPU 芯片、“凌云”交换芯片、“珠峰”CPU 芯片等，在2025 中国算力大会上，公司凭借“基于GPU 卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI 交换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖。我们判断，公司有望凭借业界领先的芯片全流程设计能力，进一步强化在AI 领域的长期竞争实力。

风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；创新业务拓展不及预期。