营收规模同比增长，毛利率阶段性承压，维持“买入”评级中兴通讯发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业收入1338.95 亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润56.18 亿元，同比下降33.32%；实现扣非归母净利润33.7 亿元，同比下降45.45%。2025 年公司实现毛利率、净利率分别为30.25%、4.16%，同比分别-7.66pct、-2.73pct，在行业周期切换与业务结构变化的双重影响下，公司毛利率阶段性承压。受行业周期变化影响，我们下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为68.9、82.5、95.9亿元，EPS 分别为1.44、1.73、2.01 元，当前股价对应PE 估值分别为21.0、17.5、15.1 倍，公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，伴随5G-A 商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。

算力业务跨越式增长，消费者业务聚焦全场景AI 终端布局分业务板块看，公司运营商网络业务实现营收628.6 亿元，占总营收46.9%，其中，国内市场受通信基础设施投资下降影响，营收承压；公司政企业务全年实现营收372.2 亿元，公司深化中资出海业务合作，服务器等算力产品持续突破头部客户，推动政企业务营收同比翻番，成为公司整体营收增长的引擎；消费者业务聚焦全场景AI 终端布局，实现营收338.2 亿元，同比增长4.4%。公司算力相关业务实现跨越式增长，全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6%，其中服务器及存储营收同比增长超200%，数据中心产品营收同比增长50%。

全球布局双市场协同发展，高强度研发投入夯实长期竞争力公司坚持全球化布局与国内市场深耕并重，实现国内、国际两大市场协同发展，分别实现营收897.4 亿元和441.6 亿元，占总营收比重分别为67.0%和33.0%，同比分别增长9.4%和12.4%，公司海外手机持续快速增长，5G FWA&MBB 市场份额继续保持全球第一。公司坚持高强度研发投入，全年研发费用达227.6 亿元，营收占比约17.0%，持续构建AI 端到端能力矩阵，为长期竞争力夯实基础。

风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。