事件：公司发布23 年中报，23H1 营收607.05 亿元（同比+1.48%），归母净利润54.72 亿元（同比+19.85%），扣非归母净利润49.09 亿元（同比+31.78%），毛利率43.22%（同比+6.18pct），净利率9.01%（同比+1.38pct）。单季度来看，23Q2 营收315.62 亿元（同比-1.02%），归母净利润28.30 亿元（同比+20.46%），扣非归母净利润24.55 亿元（同比+38.46%），毛利率42.04%（同比+5.65pct），净利率8.97%（同比+1.60pct）。

运营商网络业务稳健增长，盈利改善突出。分业务来看，运营商网络408.12亿元（同比+5.40%），主要由于固网产品、承载产品收入同比增长所致，毛利率54.20%（同比+8.89pct）；政企业务58.76 亿元（同比-12.37%），主要由于国内集成类项目及国际市场收入同比减少所致，毛利率27.51%（同比+0.15pct）；消费者业务140.18 亿元（同比-2.60%），主要由于国际手机产品收入同比减少所致，毛利率17.82%（同比-1.47pct）。

持续立足中国，国际市场整体小幅承压。分地区来看，中国431.15 亿元（同比+6.19%），毛利率47.23%（同比+7.98pct）；亚洲（除中国）61.39 亿元（同比-22.28%），毛利率31.35%（同比-4.03pct）；非洲28.70 亿元（同比+14.32%），毛利率54.79%（同比+5.46pct）；欧美及大洋洲85.80 亿元（同比-2.57%），毛利率27.68%（同比+2.86pct）。

23H1 实现7.35 亿汇兑收益，研发持续加码。截至23H1 末，公司存货458.22亿元（同比+9.5%，较22 年末-1.3%）。费用端，23H1 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为7.60%（同比+0.21pct）、4.14%（同比-0.09pct）、-1.34%（同比-1.85pct，主要系本期汇率波动产生汇兑收益7.35 亿元而上年同期损失4.05 亿元所致）、21.07%（同比+4.10pct，主要系公司持续进行5G 相关产品、芯片、服务器存储、创新业务等技术领域投入所致）。

技术创新引领市场，下半年多款AI 新品将亮相。23H1，公司面向运营商云网业务，发布G5 系列服务器、新一代400GE/800GE 数据中心交换机及新型数据中心等。公司23H2 预计将发布支持大模型训练的最新平台AI 服务器、分布式文件及高端多控磁阵存储产品。

盈利预测及投资建议。我们预计2023-2025 年公司营收分别为1384.85 亿元、1543.04 亿元、1704.53 亿元，归母净利润分别为106.48 亿元、114.44 亿元、127.54 亿元，对应EPS 分别为2.23 元、2.39 元、2.67 元。参考可比公司估值，给予公司2023 年PE 为24 倍不变，对应合理目标价53.43 元（+7%），维持“优于大市”评级。

风险提示。 5G 产业发展不及预期，海外业务低于预期。