24 年利润延续高增，25 年孟加拉项目进入运营期，带动公司业绩持续增长24 年公司实现营收190.8 亿，同比-11.21%，归母净利润10.5 亿，同比+14.32%，扣非归母净利润10.55 亿，同比+16.43%。其中，单24Q4 实现营收49.58 亿，同比-27.7%，归母净利润2.92 亿，同比+28.33%，扣非归母净利润3.11 亿，同比+56.54%。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目已于24 年底完成97.2%的EPC 工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8 亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26 元/MWh 计算，该项目满负荷发电后预计产生约43 亿元发电收入，持续看好公司电力运营和蒙煤业务发展前景，考虑到当前煤价压力，预计25-27 年公司归母净利润为11.2、12.4、14 亿元（25-26 年前值为11.5、13.8 亿元），维持“买入”评级。

工程、焦煤、发电业务收入下滑明显，在手订单较为充足分业务来看，24 年工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入83.6/89.7/4.4/12.4 亿，同比分别-7%/-16.9%/-18.1%/+12.4%。工程建设与服务/ 资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别同比+3.6/+2.6/-9.7/+0.1pct。具体运营项目来看：1）工程业务：截至24 年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9 亿美元（折合459.6 亿元），约合当期收入的2.4 倍；2）蒙古矿山一体化项目：24 年累计采矿5056 万方，同比+17.6%，销售焦煤512 万吨，同比-3.6%；3）克罗地亚风电：24 年发电3.85 亿度，同比-16.3%，发电量不及预期主要受上半年气候、风力、及国家验收停机等影响，截至目前，该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记；4）老挝南湃水电站：24 年发电4.16 亿度，同比-7.1%。

盈利质量大幅提高，收、付现比上升明显

公司24 年综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，Q4 单季度毛利率为16.01%，同比+5.26pct。24 年期间费用率上浮1.05pct 至4.27%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.46%、2.08%、0.35%、-0.63%，分别同比变动+0.34pct、+0.47pct、+0.04pct、+0.2pct，其中，财务费用较上年同比-32.6%，系汇兑收益减少所致。资产及信用减值损失为4.7 亿元，同比增加0.7 亿元。综合影响下净利率为5.38%，同比+0.94pct。公司24 年CFO 净额为6.53 亿元，同比少流入0.49 亿元，收付现比分别为100.66%、104.61%，分别同比+6.53pct、+7.18pct。

风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。