本报告导读：

焦煤销售业务顶住焦煤价格下降的压力，确保销售价处于市场价上方；积极寻找更多优势焦煤资源，保证货源稳定供应。孟加拉燃煤火电站项目首台机组调试完成。

投资要点：

维持增持。维持预测 2025-2026年 EPS1.03/1.13元增6%/10%，预测2027年EPS1.23 元增8%。维持目标价16 元，对应2025 年15.5 倍PE。

2024 年归母净利润增14.3%符合预期，毛利率同比显著提升。(1)2024 年营收191 亿元下降11.2%(Q1-Q4 增4.6/-3.7/-12.3/-27.7%)。归母净利10.5亿元增长14.3%(Q1-Q4 增36.1/-10.7/15.9/28.3%)，扣非归母10.6 亿元增长16.4%。(2)2024 年毛利率12.82%(+2.50pct)，费用率4.27%(+1.06pct)，归母净利率5.50%(+1.23pct)，加权ROE11.71%(+0.39pct)，资产负债率58.21%(-2.67pct)。(3)2024 年经营现金流6.5 亿元(23 年同期7.0 亿元)，Q1-Q4 为3.4/-7.2/-0.73/11.1 亿元(23 年为7.0/-11.5/2.0/9.5 亿元)。2024 年收现比101%(23 年同期94%)，付现比100%(23 年同期94%)。(4)应收账款38 亿元增4.1%，减值损失合计4.68 亿元(23 年同期3.95 亿元)。

焦煤业务提质增效，电力运营不断拓展。(1)焦煤销售业务顶住焦煤价格下降的压力，确保销售价处于市场价上方；积极寻找更多优势焦煤资源，保证货源稳定供应。(2)克罗地亚塞尼风电项目全年发电3.85 亿度，签署永久市场参与协议，实现正式商业运营。老挝南湃水电站项目全年发电4.16 亿度，截至目前累计已发电28 亿度。孟加拉燃煤火电站项目2024年首台机组调试完成。波黑125MW 光伏投资项目2024 年10 月签署股权收购协议，2024 年底完成股权交割。(3)尼日利亚金矿运营服务项目实现黄金稳产8000 盎司/月。庞比铜钴矿浮选项目、卡莫亚一期尾矿库加高工程、二期新增萃取电积项目、硫化矿装备采购安装项目顺利投产。

中央周边工作会议要求聚焦构建周边命运共同体，公司是一带一路综合性服务企业。(1)2025 年4 月8 日~9 日中央周边工作会议举行，要求以高质量共建“一带一路”为主要平台，以安危与共、求同存异、对话协商的亚洲安全模式为战略支撑，携手周边国家共创美好未来。(2)公司已经成为具有项目融资、设计、采购、施工、投资运营等全方位系统集成能力的综合性国际工程建设与服务型企业，聚焦“能源工程、资源工程、民生工程、工业工程”四大工程。(3)2024 年11 月公告拟募集9.6 亿元人民币用于波黑科曼耶山125MWp 光伏项目和补充流动资金。

风险提示：地缘政治风险、焦煤价格波动等