报告摘要：

公司稳步拓展投建 营一体化业务，业绩阶段性承压。2025 年 Q1，公司业绩阶段性承压，实现营收36.5 亿元，同比下降27%；归母净利润1.8亿元，同比下降33%。分业务看，2024 年公司货物贸易、工程建设与服务、发电业务毛利占比分别为44.1%、36.5%、11.0%。

蒙煤贸易一体化进展良好，贸易增量具备较大确定性。采掘业稳居蒙古经济支柱地位，煤炭贸易高度依赖中国市场，2024 年蒙古采掘业GDP 占比27%，2023 年蒙古煤炭出口中国数量占比96.5%。从中国视角看，2024年主要焦煤上市公司商品煤产、销量均出现下降，供需整体均呈偏弱态势，但钢材出口量同比高增，2024 年中国出口钢材量1.1 亿吨，同比增加23%，东南亚人均钢材需求增长潜力较大。公司蒙煤贸易一体化进展良好，2024 年公司采矿量为5056 万吨，2021-2024 复合增长率为304%；销售量512 万吨，2021-2024 复合增长率为211%。同时，根据公司公告，TK 重载公路项目建成通车后，年运力将达到400 万-500 万吨，极大地提高蒙煤出口量，降低运输成本，增大贸易利润空间。

海外风电水电利润稳定，火电光伏具备增量空间。2025Q1 克罗地亚平均度电价130 欧元/兆瓦时，同比上升81%，预计风电项目盈利贡献较好；截至2025Q1，孟加拉火电项目项目总体进度98.15%，预计2025 年上半年投入运营，满负荷运营年营收有望达43 亿元；公司于2024 年5 月拟投建营波黑科曼耶山125MWp 光伏项目，并于10 月发布增资预案，进一步深耕中东市场。

国际工程承包在手储备项目充足，一带一路催化公司业绩提升。截至2024 年末，公司累计已签约未完工项目合同金额为141.7 亿美元，同比下降3.9%；新签合同金额11.6 亿美元，同比下降 55.8%。参考历年三次一带一路座谈会，2024 年12 月第四届一带一路建设工作座谈会召开，若2025 年年内完成召开，公司业绩有望进一步催化。

盈利预测与投资建议：预计2025-2027 年公司营业总收入分别为205.15/222.33 /236.24 亿元，同比分别为+7.52%/+8.37%/+6.26%；归母净利润分别为11.25/13.09/14.20 亿元，同比分别为+7.21%/+16.32%/+8.48%；EPS分别为1.05/1.22/1.33 元/股；对应PE 为10.59/9.10/8.39 倍。考虑到公司焦煤贸易潜在增长空间可观，“一带一路”有望催化公司项目落地，孟加拉火电站投产贡献业绩增量，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：项目建设不及预期；政策及市场风险；公司业绩及估值不及预期