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公司公告2025 年三季报，2025Q1-3 公司收入99.2 亿元，yoy-30%;归母净利4.8亿元，yoy-36%;扣非归母净利4.8 亿元，yoy-39%。2025Q3 收入、归母净利、扣非归母净利分别为31.8、1.8、1.7 亿元，yoy 分别-14%、-19%、-19%。

收入同比延续承压，Q3 焦煤销量同环比明显增加2025Q1-3 公司收入延续较大下降压力，预计蒙煤一体化项目拖累较多（2025Q1-3焦煤贸易销量、采矿量、物流量、通关量yoy 分别-7%、-13%、-30%、-62%;Q3 表现边际改善，其中焦煤贸易销量yoy+75%至154 万吨）及工程等业务同比承压。公司坚定推进投建营一体化转型力度，工程项目收入结转压力预计源于质量要求提升等，2025Q1-3 公司累计新签4.7 亿美元，yoy-54%。2025Q1-3 公司克罗地亚风电项目发电量yoy+8%至2.89 亿度；2025Q3 克罗地亚平均度电价为9.25 欧分，yoy-13%,qoq +9%。

毛利率改善或反映业务结构调整，资本开支保持强度2025Q1-3 及2025Q3 公司综合毛利率yoy 分别+2.5/+0.4pct 至14.2%/16.7%。推测公司毛利率变化主要源于收入结构变化（如低毛利率的工程收入占比减少等），同时预计2025Q3 以来焦煤价格上涨对毛利率有积极影响。25Q1-3 费用率同比较多提升，减值损失部分对冲对净利率不利影响。2025Q1-3 及2025Q3 公司归母净利率yoy 分别 -0.5/-0.4pct 至4.9%/5.5%。2025Q1-3 公司经营、投资活动现金流净额yoy 分别+14、-3 亿元至9.0、-7.8 亿元，显示公司经营质量较好提升，同时公司对布局海外项目保较好投入强度。

转型前景可期，重视焦煤贸易弹性，维持“买入”评级业务结构调整力度超预期，焦煤业务阶段承压但已有边际改善迹象，我们调整盈利预测，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为158/170/183 亿元，分别yoy-17%/+8%/+8%；归母净利润分别为7.6/9.4/10.0 亿元，分别yoy-28%/+24%/+6%。

公司持续优化业务结构，同时稳步推进投建营一体化模式，发展前景值得期待。

2025H2 以来焦煤价格有改善迹象，或蕴含较好盈利弹性，现价对应公司2025 年P E 16x，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格下行风险，战略执行效果低于预期。