事件：3 月30 日公司公告2025 年实现营收135.5 亿元，同比-29.0%，实现归母净利润7.2 亿元，同比-31.1%，扣非归母净利润7.3 亿元，同比-30.7%，单季度看，公司Q4 实现营收36.4 亿元，同比-26.6%,归母净利润2.4 亿元,分别同比-18.3%。

在手订单充足，运营项目开始改善。分业务来看，25 年工程、资源设备供应链、工业制造、电力运营业务分别收入63、54、12、5 亿元，分别同比-24.4%、-39.3%、-0.2%、14.9%，工程、资源设备供应链、电力运营业务分别实现毛利率14.4%、8.7%、70.7%分别同比+3.7/-3.4/+9.4pct。具体运营项目来看：1）工程业务：截至25 年末，公司已生效正在执行的项目合同为61.6 亿美元（折合426.6 亿元），约合当期收入的3.15 倍；2）蒙古矿山一体化项目：25 年焦煤销量448 万吨，同比降12.5%，我们预计焦煤价格下行导致该业务量利齐降，但公司运输能力提升至 600 万吨/年，焦煤价格去年下半年已触底反弹，26 年有望迎来量利齐升；3）克罗地亚风电：全年发电4.65 亿度，项目完成绿证资格注册并签署销售合同，创造额外增值收入；此外，波黑光伏项目已完成股权交割和增资工作，光伏组件安装进度达 70%。

汇兑损失拖累利润，现金流回款有所改善。公司毛利率为14.28%，同比+1.5pct，2025 年期间费用率同比+3.18pct 至7.44%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.99、+0.79、+0.18、+1.21pct，财务费用增加主要系公司本期汇兑损失1.5 亿元同比增加3 亿元。25 年公司资产及信用减值损失为-0.05 亿元，同比少损失4.7 亿元，综合影响下净利率同比-0.16pct至5.34%。2025 年公司CFO 净额为10.5 亿元，同比多流入3.95 亿元，收现比、付现比同比分别+6.09pct、-0.62pct，至106.75%、103.99%。

投资建议：预计2026-2028 年公司归母净利润分别为 10、11、12 亿元，yoy+39%/+11%/+10%对应 PE 分别为17、15、14 倍，维持“增持”评级。

风险提示：焦煤涨价不及预期，欧洲电力涨价不及预期，项目投运不及预期。