投资要点

工程设备类：行业景气、非经、低基数等因素助业绩延续较快增速。2015年工程设备类环保公司收入及净利润分别增长25.9%、32.7%，2016Q1业绩增速回落至18.2%。具体来看，2015 年固废、水、大气均保持30%以上业绩增速，分别为37.9%（盛运环保资产出售非经影响）、35.6%、34.2%（神雾环保低基数）。3 家监测公司整体业绩增速为28.8%，而节能版块增速为15.0%（除长青集团外均受到宏观经济及下游行业不佳影响）。

行业整体毛利率为29.3%，同比持平。2015 年，环保公司ROE 同比降0.5 个百分点至9.7%；具体来看，净利率提高0.8 个百分点至13.9%，但资产周转率下滑0.04 至0.36（股权融资规模较大），而权益乘数基本持平。

应收账款持续较快增加，现金流持续改善。截至2015 年末，环保公司应收账款余额为228.1 亿元，较年初增加54.5 亿元（或+31.4%），近几年随收入增加以30%速度持续增长。神雾环保（新疆圣雄、山东德辰等项目办理工程结算）、清新环境（EPC 收入显著增加）相比年初增幅超过100%，碧水源（25.7 亿元）、启迪桑德（24.4 亿元）及龙净环保（19.6 亿元）绝对额较高。2015 年行业经营性现金流净额38.1 亿元，呈现持续改善态势。

水务运营类：江南水务、瀚蓝环境表现较好。2015 年，水务公司营业收入及净利润同比增速分别为16.3%、2.0%，延续平稳增长；行业毛利率下滑0.9 个百分点至38.0%，而期间费用率小幅上升1.6 个百分点，致净利率同比降2.5 个百分点至17.6%。具体公司来看，江南水务、瀚蓝环境业绩表现较为突出，前者是由于工程收入大幅增加，而后者源于固废（收购创冠中国）、燃气业务较快增长；此外，国中水务2015 年亏损1.2 亿元，主要原因是天地人业务大幅萎缩、财务费用增加、计提预计负债等。

持仓分析：机构积极增持部分中小市值公司。截至2016Q1，机构投资者在环保板块主要配置白马龙头，其中持股市值超过10 亿元为碧水源（22.1 亿元）、启迪桑德（18.9 亿元）、天壕环境（15.4 亿元）、重庆水务（13.6 亿元）及东江环保（10.1 亿元）。从Q1 机构持仓变动情况来看，部分中小市值公司得到机构投资者积极增持，例如科达洁能、洪城水业、维尔利、长青集团、先河环保等，而神雾环保、伟明环保、雪迪龙等公司受到相对较多减持。

风险提示。环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降；环保项目进度慢于预期等。

投资策略：景气延续依然明细，配置精选景气领域。目前板块2016~2017年P/E 为40/28 倍，其中龙头公司在2016 年20~25 倍，维持“强于大市”

评级。从2015 年业绩来看，行业景气度继续得到验证，且2016 年在手订单执行进度确定性有望提高。就板块配置而言，短期政策层面难现较强催化剂，坚持高景气细分领域中长期配置思路。具体来看，依然重点关注海绵城市领域的华控赛格、碧水源，直接受益危废领域加速整合的雪浪环境、东江环保，集中供热领域的长青集团，再生资源&环卫领域的启迪桑德、龙马环卫，以及监测领域的聚光科技。此外，“土十条”出台预期或渐强，可阶段性关注相关龙头公司及永清环保、博世科等标的。