中报平淡中蕴藏惊喜,前三季度大幅预增

2015年上半年实现收入53.95亿(+14.97%),净利润5513万元(+4.16%),EPS为0.08元,公司预计1-9月实现净利润3.25亿元,同比增长500%-550%。考虑到2015年上半年亏损工业资产没有完成剥离,以及股权激励费用的摊销,上半年的隐含的主业实际增速应该在20%左右。我们估计上半年还未剥离的亏损工业资产亏损幅度达到4000万,股权激励摊销约为1100万。

医药商业继续保持快速增长,全年增速将呈现前低后高局面

医药商业的主体海王银河从2008到2014年,营收CAGR高达32.2%,毛利润CAGR高达41.2%,毛利率从7.0%提升到10.3%,不仅增长快而且保持了增长一致性和持续性。今年上半年医药商业实现收入46亿元,同比+15.07%,毛利率9.93%。考虑到固有的季节性影响,我们判断全年的收入增速将会更高,有望超过20%,而随着横向区域扩张和纵向医院并购的推进,商业板块将长期保持快速增长。考虑到上半年计提了去年医药商业给医院的让利,全年毛利率水平将会更高,医药商业净利润水平我们估计在2.5亿左右;随着山东地区集中采购模式的推进和耗材配送比例的提升,以及定增和资产剥离之后现金入账带来的财务费用下降,商业板块净利润水平将有持续上升的趋势出现。

医药分家背景下公司具备独特竞争优势

长期趋势看,医院的门诊药房将逐步变为社会化药房,零售药房将有可能承接医院药房的转移。前期海王星辰与海王生物的合作(海王星辰的门店将可以销售海王生物配送的所有药品)正式迈出了社会化药房形成的重要一步。未来随着网售处方药的放开,社会化药房的格局形成之后,零售药店将成为医疗服务的重要入口而会衍生出更多的电商和O2O模式。

维持“买入”评级。我们预计15-17年净利润4.53亿/4.06亿/5.84亿(未含并购),EPS0.62/0.55/0.80元,对应PE24/27/19 倍。我们的预测较为保守,并未达到公司股权激励的行权条件。未来股价的弹性在于海王星辰的协同效应和集团的大保健品战略,维持“买入”评级。

风险提示:医改进程受阻,医药分家缓慢。