中报业绩符合预期

盐田港上半年实现0.09 元的每股收益，归属母公司净利润同比下滑24%。二季度每股收益0.051 元，环比一季度回升21%。同比来看：去年上半年处置梧桐山隧道贡献非经常收益5 千万元，同时去年11 月收购的曹妃甸港口公司开始贡献3 千万元利润，上述两个因素造成同比口径并不可比。剔除两个不可比因素后，公司净利润预计仍同比下滑19%，业绩下滑的主要因素包括盐田西港区码头公司税率上升、公路公司单车收入下滑、外延扩张后存款利息减少等因素。环比来看：二季度回升21%，与吞吐量季节性有关。二季度盐田整个港区（含三期）集装箱量环比回升13%。

发展趋势

盐田港吞吐量持续稳定，但增长较难。上半年全港区吞吐量同比增长1.9%，7 月单月同比0.9%，1-7 月则合计1.7%，显示增速略呈现回落趋势。就市场份额而言，盐田港区的份额也从去年上半年的44.8%回落至今年上半年的44.4%，而蛇口、招商港务则分别从18.7%、5.2%上升至20.5%、5.9%。这主要显示了经济下行期，欧美线占比较高的码头增长压力较大。由于PMI 新出口订单指数持续位于荣枯线下，预计未来3-6 个月盐田港箱量增长仍有压力。而在盐田港区内部，公司持股的盐田国际和西港区的吞吐量占比同比仍继续下降。

外延式扩张奠定长期发展空间，但中期则是双刃剑。公司参股35%的曹妃甸港口公司，上半年吞吐量增长七成，但是利润则下滑15%，主要反映了扩张的成本压力。据我们实地了解和不完全统计，曹妃甸港口公司权益码头能力从2010 年的不足1000 万吨，将扩张至2013 年的近6000 万吨。但如果曹妃甸港口公司在2013年后不再扩张，按照当前港区各家码头公司的规划，其能力份额将从20%以上回落到2016 年的12%左右。因此，扩张势在必行，如不扩张则将有分流风险，扩张则需承受持续的成本压力。

估值与建议

按当前盈利预测，2011-2013 年的每股收益分别为0.22/0.19/0.19元。在出口高增长难以重现的背景下，公司远期成长空间在于外延式扩张，但能力扩张在前业绩释放在后。当前股价对应的2012年市盈率约22 倍，比同业11-12 倍的估值偏高，主要是隐含了收购盐田三期、曹妃甸保税区获批、进一步外延扩张的预期和概念。

我们考虑到收购三期已公告暂停、曹妃甸港口公司扩张成本较高、出口环境不佳等因素，维持中性评级。